>> 太平洋證券-水井坊（600779）2017年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入繼續(xù)高增長(zhǎng)，二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期-170726
| 上傳日期： |
2017/7/27 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃付生，王學(xué)謙，蔡雪昱 |
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投資要點(diǎn)：
核心單品放量+市場(chǎng)拓展，二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期
上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入8.40 億，同比增長(zhǎng)70.62%，歸母凈利潤(rùn)1.14 億，同比增長(zhǎng)25.66%；單二季度來(lái)看，公司收入和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)129.67%和74.44%，超市場(chǎng)預(yù)期。分產(chǎn)品來(lái)看，公司三大核心單品中按銷售額排名依次是臻釀8 號(hào)、井臺(tái)和典藏，預(yù)計(jì)占比分別約60%/30%/5%，按增速來(lái)看排名依次是典藏、臻釀8 號(hào)、和井臺(tái)；分市場(chǎng)來(lái)看，公司仍然重點(diǎn)圍繞“5+5”市場(chǎng)布局。其中五大核心市場(chǎng)（包括河南、湖南、江蘇、四川和廣州），上半年增速基本上都在50%左右；另外五大非核心市場(chǎng)（北京、上海、天津、浙江和福建）增速在70%左右，整體10 大市場(chǎng)占收入比值在75%左右。
銷售費(fèi)用率處于可控范圍，管理費(fèi)用率仍有降低空間
上半年公司銷售費(fèi)用投入為2.07 億，同比增長(zhǎng)100.91%，其中廣告及促銷費(fèi)投入增加了7740.6 萬(wàn)。主要是因?yàn)楣究偨?jīng)理范福祥于2015 年底上任，核心門店等改革措施主要是從2016 年二季度推出，導(dǎo)致去年二季度費(fèi)用基數(shù)相對(duì)較低；另外，過(guò)去公司主要在春節(jié)、中秋等時(shí)間點(diǎn)促銷，今年公司增加了平時(shí)時(shí)間段的促銷和廣告投入。雖然公司銷售費(fèi)用投入大幅增加，但是如果從銷售費(fèi)用率來(lái)看，公司銷售費(fèi)用投放節(jié)奏仍然合理。2016 年Q1-2017 年Q2，公司單季度銷售費(fèi)用率分別為18.66%、24.41%、24.65%、18.93%、25.64%和23.70%，可以看出，公司銷售費(fèi)用率自2016Q2 以來(lái)，一直較為穩(wěn)定（除了2016年Q4，由于2017 年春節(jié)提前，導(dǎo)致收入和費(fèi)用確認(rèn)存在一定程度錯(cuò)配）。因此，我們認(rèn)為，2017 年全年公司銷售費(fèi)用率水平有望控制在24%左右。2018 年后，隨著公司收入繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，公司銷售費(fèi)用率有望維持或者有所降低。
從管理費(fèi)用率來(lái)看，上半年管理費(fèi)用率為11.74%，同比降低6.18pcts，主要是因?yàn)楣芾碣M(fèi)用中職工薪酬、業(yè)務(wù)咨詢和會(huì)務(wù)辦公費(fèi)占比較高，而公司管理人員及日常開(kāi)支水平較為穩(wěn)定，不會(huì)隨著銷售收入增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。因此，我們認(rèn)為，隨著公司收入增長(zhǎng)，未來(lái)管理費(fèi)用率仍有提升空間。
上半年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備影響凈利潤(rùn)增速，未來(lái)影響有望逐漸降低
2017 年上半年，公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備9138.8 萬(wàn)元，較去年同期增加了7969.4 萬(wàn)元，這是導(dǎo)致上半年凈利潤(rùn)增速低于收入增速的最主要原因。如果維持存貨跌價(jià)準(zhǔn)備不變，公司上半年稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為86.40%。
公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的，主要是一些生產(chǎn)過(guò)程中酒質(zhì)較低的酒體，因?yàn)檫@些酒體與公司成為國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)最快的高端品牌的愿景不符。由于這次計(jì)提是公司基于戰(zhàn)略將過(guò)去累計(jì)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備一次性計(jì)提，因此未來(lái)持續(xù)的可能性不大，從而有望增強(qiáng)公司明年業(yè)績(jī)彈性。
稅金及附加增加源于政策調(diào)整，明年邊際影響有望降低
2017 年上半年，公司稅金及附加為1.13 億，同比增133.42%，銷售百分比同比提升3.61 pcts 至13.41%。主要原因是5 月1 號(hào)開(kāi)始地方政策調(diào)整，公司消費(fèi)稅稅基有一個(gè)幅度的調(diào)整，導(dǎo)致消費(fèi)稅支出占比提升。因此，從報(bào)表來(lái)看，影響最大的是今年以及明年1-4 月份，之后邊際影響有望消除。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：
產(chǎn)品方面，新典藏大師版定位高端，短期目標(biāo)是卡位以及拉升品牌形象，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3 年發(fā)展會(huì)比較穩(wěn)??；井臺(tái)和臻釀8 號(hào)位于次高端價(jià)位，增長(zhǎng)空間大且勢(shì)頭好，是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。另外?017 年，公司確立了5+5 重點(diǎn)市場(chǎng)，同時(shí)逐漸推行新省代模式，加強(qiáng)對(duì)終端消費(fèi)數(shù)據(jù)的掌控。雖然短期費(fèi)用投放有望增加，但是在提價(jià)帶動(dòng)毛利率提升以及規(guī)模經(jīng)理效益逐漸顯露作用下，凈利潤(rùn)仍有望維持較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2017-19 年公司eps 分別為0.63/0.84/1.10，維持公司“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35 元。
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