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    ■次高端整體強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)容，水井坊增速最領(lǐng)先，且以量增為主。結(jié)合渠道調(diào)研及已發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司上半年收入增速預(yù)計(jì)居白酒上市公司增速首位，次高端整體增速居各價(jià)格帶首位。從行業(yè)調(diào)研反饋來(lái)看，上市和未上市白酒企業(yè)次高端業(yè)務(wù)上半年收入增速均高于35%，且以量增為主，水井坊上半年收入增速約71%，其中銷量增速為59%。次高端處于整體強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)容狀態(tài)，主要原因是消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，另外高端供給偏緊，價(jià)格上移，也使得次高端價(jià)格帶容量彈性放大。我們認(rèn)為茅臺(tái)供給偏緊狀態(tài)不能逆轉(zhuǎn)，大眾消費(fèi)升級(jí)不停的情況下，次高端擴(kuò)容腳步不會(huì)停止。
    ■首次消除淡季洼地，水井坊呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)主要來(lái)自區(qū)域擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)升級(jí)。公司以往2 季度淡季特征十分明顯，2017 年首次消除2 季度淡季洼地，2 季度收入規(guī)模和1 季度處同一數(shù)量級(jí)，我們認(rèn)為這反映公司實(shí)際上進(jìn)入規(guī)模加速提升階段，構(gòu)成提高年收入預(yù)測(cè)的強(qiáng)有力支撐。公司新老市場(chǎng)接力高增，上半年前五大傳統(tǒng)市場(chǎng)增長(zhǎng)50%，其后五大次新市場(chǎng)增長(zhǎng)75%左右，區(qū)域精耕和擴(kuò)張看好，同時(shí)公司典藏營(yíng)銷對(duì)提升品牌形象，帶動(dòng)整體銷售均有貢獻(xiàn)，2 季度典藏收入占比約10%，結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)可持續(xù)優(yōu)化。
    ■值得注意的地方：資產(chǎn)減值處理和所得稅率波動(dòng)；下半年貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)率提升不明顯。2 季度影響利潤(rùn)最重要因素包含資產(chǎn)減值計(jì)提，減值依據(jù)是成本和公允價(jià)值比較，成本和銷售產(chǎn)品分?jǐn)傟P(guān)系直接。后續(xù)公司將調(diào)整相關(guān)政策以減弱資產(chǎn)減值影響。7 月公司提高全品項(xiàng)出廠價(jià)，預(yù)估不能完全消化5 月1 日調(diào)整的消費(fèi)稅率影響。
    ■投資建議：提高目標(biāo)價(jià)，維持買入-A 評(píng)級(jí)。公司收入加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，估值主要以PEG 和市銷率相對(duì)更合理。以2011 和2012 年酒類成長(zhǎng)股酒鬼酒市銷率較高位估值是8-12 倍，如此參考，本輪酒類成長(zhǎng)股水井坊2017 年市銷率8-11 倍估值，市值空間在150-205 億元，205 億對(duì)應(yīng)股價(jià)42 元，我們基于公司高成長(zhǎng)性，給予42 元的較高目標(biāo)價(jià)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)復(fù)蘇低于預(yù)期；次高端酒競(jìng)爭(zhēng)加?。皇袌?chǎng)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期。