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伴隨高端消費復(fù)蘇，前三季度海外新品牌快速增長趨勢的延續(xù)，疊加歌力思主品牌內(nèi)生增長實力的提升，共同推升三季報表現(xiàn)略超預(yù)期。我們認(rèn)為在高端個性化發(fā)展的市場中，同店內(nèi)生增長實力的提升才是維系品牌長期發(fā)展的核心驅(qū)動力，鑒于新老品牌內(nèi)生發(fā)展基礎(chǔ)良好，隨著協(xié)同效果的持續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計全年業(yè)績高增長確定性較強(qiáng)。目前公司市值83 億，對應(yīng)18PE23X，建議繼續(xù)持有，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
    新老品牌增長趨勢延續(xù)，三季報業(yè)績略超預(yù)期。公司17Q1-3 實現(xiàn)收入13.79億元，同比增長101.91%；營業(yè)利潤及歸母凈利潤分別為3.07 和2.02 億元，同比分別增長162.35%和124.25%，每股收益0.61 元。分季度看，Q3 收入和歸母凈利潤同比分別增長111.48%和92.53%。
    老品牌復(fù)蘇延續(xù)，新品牌擴(kuò)張有序。高端消費復(fù)疊加低基數(shù)作用，主品牌增長趨勢延續(xù)，預(yù)計Q3 同店維持中期20%以上的增長水平，且渠道調(diào)整基本完成。同時，海外品牌內(nèi)生基礎(chǔ)孵化效果初顯，銷售表現(xiàn)靚麗。Ed Hardy 主線品牌同店增長基礎(chǔ)扎實，在X 系列門店有序推進(jìn)下，預(yù)計Q3 終端銷售保持較快增長。而Laurèl 和IRO 品牌亦在有序穩(wěn)步鋪設(shè)中，但因門店尚處于培育期預(yù)計Q3 末尚未盈利。百秋GMV 增長趨勢良好，預(yù)計全年可完成4200萬業(yè)績承諾。
    折扣控制得當(dāng)推升毛利率提升，協(xié)同性體現(xiàn)費用率下降。前三季度公司隨著庫存結(jié)構(gòu)改善，折扣力度的控制推升毛利率增長0.99PCT 至69.77%，但Q3因IRO 批發(fā)業(yè)務(wù)提升導(dǎo)致單季毛利率下滑1.11PCT。費用方面，除管理費用因支付股權(quán)激勵攤銷費用及并表影響，費用同比增加1.17PCT 外，集團(tuán)化多品牌渠道資源協(xié)同性體現(xiàn)，扣點費率的降低拉動銷售費用率同比減少4.76PCT 至29.19%；財務(wù)費用率因匯兌損失減少，同比降低0.11PCT。
    并表影響及銷售規(guī)模提升導(dǎo)致庫存及應(yīng)收賬增加，但現(xiàn)金流相對健康。受并表影響及銷售規(guī)模增加拉動，三季末報表庫存為3.95 億元，分別較年初及中期末提升1.21和0.15 億元。同期應(yīng)收賬為2.95 億元，分別較年初及中期末提升0.81 和0.74 億元。現(xiàn)金流方面，三季末經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為2.61 億元，分別較年初及中期末提升1.60 和1.18 億元。
    盈利預(yù)測及投資建議：針對高端“小而美”的市場，公司通過集團(tuán)化運作有效打破單一品牌發(fā)展的規(guī)模瓶頸。在集團(tuán)化發(fā)展過程中，公司充分保持了各品牌的差異化調(diào)性及獨立運作能力，在國內(nèi)輕奢發(fā)展勢頭正旺之時，海外新品牌單店運營基礎(chǔ)較為扎實；同時，借助集團(tuán)力量，新品牌渠道成本優(yōu)勢已有所體現(xiàn)。伴隨高端消費復(fù)蘇，前三季度海外新品牌快速增長趨勢的延續(xù)，疊加歌力思主品牌內(nèi)生增長實力的提升，共同推升三季報表現(xiàn)略超預(yù)期。我們認(rèn)為在高端個性化發(fā)展的市場中，同店內(nèi)生增長實力的提升才是維系品牌長期發(fā)展的核心驅(qū)動力，鑒于新老品牌內(nèi)生發(fā)展基礎(chǔ)良好，隨著協(xié)同效果的持續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計全年業(yè)績高增長確定性較強(qiáng)。結(jié)合三季報，微調(diào)17-19 年EPS 分別為0.85、1.05 和1.31 元。目前公司市值83 億，對應(yīng)18PE23X，建議繼續(xù)持有，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
    風(fēng)險提示：終端消費低迷、多品牌培育低于預(yù)期。