>> 中信證券-綠地控股(600606)投資價值分析報告-市值和規(guī)模不匹配,毛利率拐點可期-171030
| 上傳日期： |
2017/10/31 |
大小： |
2144KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳聰，張全國 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司整體規(guī)模較大，當(dāng)前市值偏小。2017 年前三季度，公司銷售額排名全行業(yè)第六，權(quán)益銷售額排名全行業(yè)第四，達(dá)到1928 億元（根據(jù)CRIC 統(tǒng)計）。但公司市值相比近似規(guī)模的龍頭公司而言明顯偏小，目前不足千億。
開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力較低拖累公司市值。公司銷售產(chǎn)品中商辦物業(yè)的比例明顯高于其他上市房企，歷史上商辦占比甚至達(dá)到一半。2015 年前后銷售的一些低房價項目并未結(jié)算完畢。部分產(chǎn)品建安成本較高，開發(fā)流程標(biāo)準(zhǔn)化程度有待提高，高杠桿導(dǎo)致公司利息資本化規(guī)模較大。這都導(dǎo)致了公司報表的利潤率水平偏低。2017 年上半年，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率水平僅23%。
四因素可能推動公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力反彈。公司近年來貨值中住宅所占比例有所提升，到2017 年住宅已占七成左右。部分區(qū)域市場景氣，推動公司報表結(jié)算毛利率提高。公司積極推動招標(biāo)采購改革，實施甲供直采等措施，把“降成本”上升到戰(zhàn)略性高度。截止三季度末，已先后完成的材料設(shè)備談判平均降本15%左右。公司保持資源獲取的優(yōu)勢，積極推動特色小鎮(zhèn)等業(yè)務(wù)，獲得了一些成本合理的土地資源。這四大因素都可能在未來推動公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率反彈。
過高的杠桿率未來有可能出現(xiàn)改善。公司杠桿率明顯高于其他龍頭企業(yè)，到2017 年三季度末時凈負(fù)債率達(dá)250%左右。但是，公司在2017 年起放慢拿地節(jié)奏，加快去化速度。我們測算，2017 年前三季度，公司拿地投入只相當(dāng)于2016 年全年的三分之一。同期，公司銷售回款則增長達(dá)到28%。如果公司可以繼續(xù)開源節(jié)流，我們有理由相信，未來公司杠桿率有望緩慢下降。
風(fēng)險提示：公司基建業(yè)務(wù)發(fā)展可能導(dǎo)致杠桿率持續(xù)偏高；公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展具有不確定性。
公司具備明顯的發(fā)展彈性和一定的安全邊際，給予公司“買入”的投資評級。我們給予公司2017/2018/2019 年0.72/0.82/1.14 元/股的盈利預(yù)測，給予公司NAV10.61 元/股。由于公司毛利率的改善才剛剛開始，我們并沒有給公司十分樂觀的盈利預(yù)測。但和其他龍頭公司不同，公司毛利率彈性較大，四季度起銷售彈性也不小。我們給予公司NAV15%的折價，合9.02 元/股的目標(biāo)價格，首次給予公司“買入”的投資評級
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