>> 招商證券-興業(yè)銀行(601166)資產(chǎn)端定價(jià)能力突出，拐點(diǎn)明確預(yù)期差顯著-171029
| 上傳日期： |
2017/11/2 |
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強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
馬鯤鵬 |
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前三季度興業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入同比下降13.2%，較一季報(bào)-15.6%、中報(bào)-15.8%明顯改善，收入向好趨勢(shì)已現(xiàn)。單季來看收入端壓力明顯減輕，三季度單季營(yíng)收同比下降7.6%（vs 1Q17 -15.6%；2Q17 -16.0%）。主要原因在于其息差逐季改善驅(qū)動(dòng)凈利息收入逐季向好，3Q17 興業(yè)凈利息收入同比下降-8.5%（vs 1Q17 -26.5%；2Q17 -24.0%），三季度凈利息收入明顯好轉(zhuǎn)。手續(xù)費(fèi)收入方面，興業(yè)銀行表現(xiàn)一直較穩(wěn)定。前三季度凈手續(xù)費(fèi)收入同比增加5.4%，3Q17單季同比增2.5%，較2Q17（-0.5%）有所改善。營(yíng)收明顯改善，3Q17 加提撥備使得前三季度歸母凈利潤(rùn)增速保持相對(duì)穩(wěn)定，3Q17 信用成本（年化，下同）季度環(huán)比增5bps 至1.21%，前三季度累計(jì)信用成本較上半年提升8bps 至1.09%。
2、凈息差繼續(xù)提高，存款競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下彰顯優(yōu)秀的資產(chǎn)端定價(jià)能力。根據(jù)我們測(cè)算，3Q17 興業(yè)凈息差季度環(huán)比增6bps 至1.60%，提升幅度較二季度（4bps）繼續(xù)擴(kuò)大；前三季度累計(jì)凈息差較中期提高3bps 至1.55%，凈息差穩(wěn)定向上。（1）資產(chǎn)端：面臨行業(yè)性質(zhì)存款壓力，跨資產(chǎn)融資解決能力的核心優(yōu)勢(shì)幫助興業(yè)資產(chǎn)收益率繼續(xù)抬升，穩(wěn)定息差逐季改善。根據(jù)我們測(cè)算，3Q17 興業(yè)資產(chǎn)收益率季度環(huán)比增19bps 至4.26%，股份行中位于前列，提升幅度較2Q17（10bps）繼續(xù)顯著擴(kuò)大；同比來看，3Q17 資產(chǎn)收益率同比提高27bps，在股份行中表現(xiàn)最為突出。在銀行業(yè)回歸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源的背景下，興業(yè)多元化、跨資產(chǎn)地為企業(yè)提供綜合化融資解決方案，資產(chǎn)端定價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著。（2）負(fù)債端調(diào)整充分，存款壓力下主動(dòng)負(fù)債提升幅度并不高。三季度以來，除國(guó)有行外中小銀行均面臨愈加激烈的存款競(jìng)爭(zhēng)，負(fù)債端波動(dòng)性較大。興業(yè)在上半年靈活迅速調(diào)整同業(yè)負(fù)債，且基本調(diào)整到位，三季度對(duì)同業(yè)負(fù)債的主動(dòng)配置仍比較穩(wěn)定，3Q17興業(yè)同業(yè)負(fù)債季度環(huán)比小幅增加1.2%（vs 招行10.4%，浦發(fā)15.0%）。同業(yè)存單方面，興業(yè)3Q17 季度環(huán)比下降0.8%至5508 億元，且3Q17 新發(fā)同業(yè)存單利率為4.35%，較2Q17（4.50%）明顯下降。因此，我們判斷隨著興業(yè)資產(chǎn)端定價(jià)水平的繼續(xù)提升，且提升幅度繼續(xù)擴(kuò)大，興業(yè)四季度及明年的凈息差將繼續(xù)呈現(xiàn)趨勢(shì)性向好改善。
3、不良?jí)毫Σ淮?，主?dòng)暴露與加大處置存量不良貸款為其奠定更寬裕的業(yè)績(jī)釋放空間。（1）不良生成率、不良率保持穩(wěn)定。截至3Q17，興業(yè)不良率連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比持平于1.60%?？紤]加回核銷，前三季度不良生成率同比下降69bps至65bps，較1H17 略有上升。興業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的壓力并不大，三季度加大暴露和處置力度是對(duì)其存量不良貸款的主動(dòng)選擇，甩掉更多包袱輕裝上陣，助力其在進(jìn)一步改善營(yíng)收的情況下提升業(yè)績(jī)釋放的空間和自由度。（2）先行指標(biāo)關(guān)注類貸款率的小幅上升實(shí)際上是其資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)的表現(xiàn)。3Q17 關(guān)注類貸款率季度環(huán)比上升13bps 至3.0%，主要是由于不良貸款升級(jí)上遷導(dǎo)致，1H17 關(guān)注類貸款遷徙率12.5%，同比大幅下降20.8pct 可見一斑。（3）撥備充裕，計(jì)提壓力不大。3Q17 興業(yè)撥備覆蓋率季度環(huán)比小幅下降2.1pct 至220.4%，但仍維持在220%以上的較高水平，撥備基礎(chǔ)比較扎實(shí)。
4、基本面展望：三季報(bào)基本符合我們前期“興業(yè)二季度基本面確定性見底”的判斷。
我們預(yù)計(jì)，四季度及明年興業(yè)營(yíng)收改善趨勢(shì)不改，且極強(qiáng)的資產(chǎn)定價(jià)能力利于其息差、收入端加速好轉(zhuǎn)。另外，存款競(jìng)爭(zhēng)若繼續(xù)升級(jí)，已經(jīng)調(diào)整到位的負(fù)債端對(duì)息差的影響比較穩(wěn)定，加速抬升的資產(chǎn)收益率將更加顯著提高其凈息差水平。資產(chǎn)質(zhì)量方面，我們預(yù)計(jì)興業(yè)不良生成率和不良率將維持穩(wěn)定、撥備計(jì)提壓力不大，今年加大處置的存量不良貸款將為明年業(yè)績(jī)留出充分的增長(zhǎng)空間。
5、公司觀點(diǎn)：興業(yè)銀行短期基本面改善拐點(diǎn)更加明確，中長(zhǎng)期預(yù)期差顯著，估值較板塊與領(lǐng)先股份行折價(jià)較大，性價(jià)比突出。短期來看，興業(yè)凈息差和營(yíng)收將繼續(xù)向好趨勢(shì)，且改善幅度將不斷提升。中長(zhǎng)期來看，興業(yè)銀行基于自身優(yōu)勢(shì)，以“商行+投行”模式全面轉(zhuǎn)型升級(jí)，市場(chǎng)基于“同業(yè)之王”老標(biāo)簽的擔(dān)憂是其最大的中長(zhǎng)期預(yù)期差。興業(yè)現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)0.93X 17 年P(guān)B，較板塊折價(jià)8%，較領(lǐng)先股份行折價(jià)43%，顯著低估，性價(jià)比凸顯。我們預(yù)計(jì)興業(yè)銀行2017-19 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)583/645/720 億元，同比增8.3/10.5/11/7%，對(duì)應(yīng)EPS2.74/3.03/3.40。我們給予興業(yè)目標(biāo)價(jià)1.3X 17 年P(guān)B，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)40%空間，重申強(qiáng)烈推薦、重申“興業(yè)+南京”A 股銀行板塊雙拐點(diǎn)首推組合。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。
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