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而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手樂(lè)思福在中國(guó)有5 萬(wàn)噸酵母/1.5 萬(wàn)噸YE 產(chǎn)能，英聯(lián)馬利在中國(guó)有4 萬(wàn)噸酵母產(chǎn)能，兩者產(chǎn)能規(guī)模都比較小。安琪在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額是樂(lè)思福和英聯(lián)馬利的3 倍多，且產(chǎn)品種類多，規(guī)格全面，在行業(yè)品牌知名度高，營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球150 個(gè)國(guó)家和地區(qū)。強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)決定了安琪在國(guó)內(nèi)擁有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，雖然安琪為國(guó)產(chǎn)品牌，但其產(chǎn)品價(jià)格比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出30%。
    下游烘焙景氣持續(xù)。酵母被廣泛用于面包、饅頭等傳統(tǒng)面食發(fā)酵，隨著生活水平的提升，西式早餐、飯后甜點(diǎn)、下午茶逐漸興起，西點(diǎn)及面包等烘焙食品的需求量大增，2014 年烘焙食品制造主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到2426.67 億元，烘焙行業(yè)的快速發(fā)展拉動(dòng)酵母需求的持續(xù)增長(zhǎng)。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，目前我國(guó)人均烘焙食品消費(fèi)量?jī)H6.59kg，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。我們認(rèn)為，隨著人均烘焙食品消費(fèi)量的增長(zhǎng)以及酵母對(duì)于蘇打和老面的替代，酵母市場(chǎng)消費(fèi)量還有很大提升空間。
    YE 市場(chǎng)空間大。YE 是一種純天然、安全、健康的調(diào)味增鮮劑，可顯著減少鹽分添加，順應(yīng)了“純天然、無(wú)添加”的健康消費(fèi)趨勢(shì)，近年來(lái)廣受歡迎，成為味精的替代品，目前歐洲/韓國(guó)/日本酵母抽提物對(duì)味精的替代比例分別在60%/40%/30%左右，中國(guó)目前才2%，YE 對(duì)味精替代的空間較大。在消費(fèi)者對(duì)健康和食品安全需求的驅(qū)動(dòng)下，公司YE 發(fā)展迅速，2013 年YE 銷量2 萬(wàn)噸，目前公司YE 產(chǎn)能達(dá)到6.6 萬(wàn)噸，由于YE 市場(chǎng)需求旺盛，公司正在擴(kuò)建YE 產(chǎn)能。
    受益成本下降。從供給端來(lái)看，根據(jù)USDA 預(yù)測(cè)，我國(guó)糖產(chǎn)量2018年有望達(dá)到1050 萬(wàn)噸，較2017 年增加約100 萬(wàn)噸，按生產(chǎn)三噸糖約產(chǎn)生一噸糖蜜測(cè)算，2018 年糖蜜產(chǎn)量有望增加30-35 萬(wàn)噸。從需求端來(lái)看，國(guó)內(nèi)酒精需求持續(xù)低迷，酵母需求上升無(wú)法彌補(bǔ)酒精需求的下滑。展望2018 年，我們認(rèn)為糖蜜價(jià)格大概率維持低位，糖蜜占公司成本34%左右，糖蜜價(jià)格下降有助于公司毛利率提升。
    產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。為了滿足日益增長(zhǎng)的酵母消費(fèi)需求，公司在國(guó)內(nèi)積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建。2017 年上半年，安琪德宏現(xiàn)有酵母生產(chǎn)線內(nèi)部技術(shù)改造完成，2017 年5 月正式投產(chǎn)運(yùn)行，安琪德宏干酵母產(chǎn)能從目前的2.6 萬(wàn)噸/年提升到3 萬(wàn)噸/年。赤峰產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目按計(jì)劃啟動(dòng)土建工程，預(yù)計(jì)2018 年6 月可完成建成，投產(chǎn)后酵母產(chǎn)能將提高1.5萬(wàn)噸。公司積極進(jìn)行海外布局，埃及工廠現(xiàn)有產(chǎn)能2015 年滿產(chǎn)，公司啟動(dòng)了埃及二期建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2019 年3 月投產(chǎn)。俄羅斯新建工廠2017 年8 月正式投產(chǎn)，目前產(chǎn)能利用率已達(dá)到80%，明年即可滿產(chǎn)。公司穩(wěn)定擴(kuò)張有效緩解產(chǎn)能壓力，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供支持。
    投資建議：預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為1.04 元、1.40 元、1.69 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為30X、22X、19X。公司下游景氣持續(xù)，YE業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，受益成本下降，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；糖蜜價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。