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2017 年公司房地產(chǎn)主業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入小幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)得益于毛利率明顯的提升。
    公司銷售發(fā)力，貨值結(jié)構(gòu)調(diào)整卓有成效。公司 2017 年第四季度實(shí)現(xiàn)銷售金額 1032 億元，實(shí)現(xiàn)銷售面積 860 萬(wàn)平米，房?jī)r(jià) 11997 元/平方米。公司第四季度銷售額同比增長(zhǎng) 26.3%。2017 年全年，公司銷售額 3065 億元，同比增長(zhǎng) 20.2%。公司銷售表現(xiàn)跑贏行業(yè)，市場(chǎng)占有率小幅提升。我們認(rèn)為，公司逐漸調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低商住等產(chǎn)品銷售占比的努力卓有成效。
    全年新開(kāi)工明顯增長(zhǎng)，拿地重歸積極。公司 2017 年全年完成新開(kāi)工面積2948 萬(wàn)平米，同比大幅增長(zhǎng) 52.5%。不過(guò)，出于控制杠桿率的考慮，公司在 2017 年前 11 個(gè)月拿地?cái)?shù)量不多，權(quán)益拿地金額僅 340 億元左右。不過(guò)，2017 年 12 月公司拿地?zé)崆槊黠@恢復(fù)，單月公告拿地權(quán)益金額就超 120 億元（含收購(gòu)）。2017 年，我們測(cè)算公司拿地樓面地價(jià)（全口徑）2570 元/平米，比 2016 年全年我們測(cè)算 5618 元/平方米的水平明顯下降。這顯示公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域有所下沉，也說(shuō)明公司積極控制拿地成本。我們相信，拿地轉(zhuǎn)為積極和新開(kāi)工大幅同比增長(zhǎng)，均意味著公司有良好的發(fā)展彈性。另值得注意的是，公司單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模比較小，2017 年，我們測(cè)算公司單個(gè)項(xiàng)目權(quán)益地價(jià)僅 6.7 億元。較小的單項(xiàng)目規(guī)模也意味著公司銷售彈性價(jià)高。
    盈利空間存在進(jìn)一步提升空間，結(jié)算規(guī)模有望進(jìn)一步顯著提升。公司 2017年并沒(méi)有進(jìn)入結(jié)算高峰期。2017 年，公司全年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)竣工面積 2139.6萬(wàn)平米，同比下降 5.8%。我們認(rèn)為，2018 年公司結(jié)算面積有望繼續(xù)上升。同時(shí)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率水平仍然明顯低于同行。我們相信，隨著公司繼續(xù)積極推進(jìn)甲供直采，控制拿地成本，預(yù)計(jì)毛利率將繼續(xù)穩(wěn)步提升。
    我們認(rèn)為，大基建等業(yè)務(wù)，也將為公司持續(xù)貢獻(xiàn)一定的收入和利潤(rùn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示:公司 2017 年拿地規(guī)模整體不足，2019 年貨值增長(zhǎng)可能有限。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：拐點(diǎn)確認(rèn)，調(diào)高盈利預(yù)測(cè)。公司近期在拓展方面更加積極主動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)可銷售資源更加充裕，降低成本卓有成效，我們上調(diào)公司 2017/2018/2019 年 EPS 預(yù)測(cè)為 0.74/0.95/1.24 元/股（原預(yù)測(cè)為 0.72/0.82/1.14 元/股），給予公司 12.86 元/股的 NAV?？紤]到公司整體經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)觸底反彈后的上行通道，我們給予公司 2018 年 12 倍 PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)到 11.40 元/股。公司當(dāng)前股價(jià) 9.43 元/股，我們維持公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。