>> 招商證券-紫金礦業(yè)（601899）價值被低估，仍具備向上空間-180126
| 上傳日期： |
2018/1/29 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
劉文平，黃梓釗 |
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我們借此機會再次對紫金礦業(yè)的投資邏輯進行梳理：估值低、金屬價格低位、業(yè)績彈性大、成長性好、具備鈷資源。
評論：
1、估值低
預計公司2017 年盈利35 億元，明年盈利按照2017 三季度年化，即接近50 億元?？紤]到公司明年繼續(xù)新增5 萬噸銅礦產量，增加公司利潤約7 億元（50.8（權益產量）54960（銅價）÷1.17（增值稅）50%（毛利率）0.72（扣除所得稅））。即，按照三季度年化，再加上公司產量增加，公司2017 年可實現(xiàn)凈利潤57 億元。2017 四季度金屬價格上漲（銅上漲3500 元，鋅上漲1200 元，黃金價格持平）公司單季度凈利潤增長約1.2 億元。即按照三四季度年化，公司2018 年盈利約60億元，對應EPS 0.26 元。當前股價下，A 股對應市盈率18.8 倍，港股11.7 倍。
若考慮剛果金卡莫阿的資源價值，公司估值更便宜。紫金2015 年5 月份銅價絕對低點，購買卡莫阿39.6%股權，對價25 億人民幣，該部分股權目前估值約180億元（加拿大艾芬豪公司對該項目估值72 億美元，按照國際通用的一級市場估值方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)法，銅價取最近5 年均價6600 美金（最近10 年均價6716美金），8%的折現(xiàn)率）。
若考慮卡莫阿升值帶來的影響（A 股或港股市值減去卡莫阿一級市場升值部分估值），則紫金礦業(yè)明年對應A 股和港股的市盈率分別為16.1 和9.1 倍。卡莫阿升值計算：72（億美金）6.3（匯率）39.6%（紫金對應權益）-25（購買價格，單位億人民幣）=155 億元。
在A 股，有色在二級市場給予的估值較高，一級市場和二級市場價格較大（正常盈利的資產，市盈率差能達到一倍），若考慮給予升值部分在A 股給予0.5 倍溢價，則卡莫阿在A 股二級市場估值232.5 億元（155 1.5 億元）。若扣除卡莫阿二級市場升值部分，則紫金礦業(yè)A 股的2018 年市盈率14.8 倍。
2、核心產品銅和黃金價格低位，鋅價仍具備上漲空間
紫金礦業(yè)核心產量依次為銅、黃金和鋅。當前銅和黃金價格處于最近10 年中上位置，比最近10 年均價高8%。鋅價處于高位。由于供需基本面面持續(xù)改善，銅和黃金價格將繼續(xù)上漲，鋅由于供應增量較少，預計鋅價在2018 年大概率繼續(xù)沖高。
公司2017 年銅權益產量20 萬噸，黃金33 噸，鋅27 萬噸，盈利對金屬價格的彈性非常高。銅、黃金和鋅價格上漲10%，能分別給公司貢獻約8.6、7 和4.5 億元凈利潤增量。若僅考慮利潤增長部分給予20 倍市盈率，則銅和黃金價格上漲10%，紫金礦業(yè)年利潤增長15.6 億元，對應市值增量312 億元（20*15.6），股價上漲空間約28%（計算過程：312 億元/(4.9（A 股股價）*230（總股本）)=28%）
3、鈷也將成為公司的一個亮點
公司科盧韋齊銅礦臨近嘉能可的KCC（約數(shù)公里范圍），深部礦體發(fā)現(xiàn)有鈷，目前仍在，公司權益占比72%。關于儲量，因為目前仍在勘探過程中，附近銅鈷礦的銅鈷比例普遍在10:1 左右，若按照20:1 的銅鈷比例測算，科盧韋齊銅礦鈷含量約7.65 萬噸，若按照30:1 比例測算，鈷含量約5 萬噸（華友鈷業(yè)當前鈷資源量約7 萬噸）。（注：鈷儲量推測值，未經地質勘查確認）
4、公司具備較強成長性
紫金的銅礦產量未來將持續(xù)保持高速增長，且增產部分為低成本銅礦。明年后年產量分別增加5 萬噸，權益產量達到30 萬噸銅（江銅20 萬噸）。2020 年卡莫阿銅礦一期投產（有可能會提前），滿產后年產量40 萬噸金屬噸銅。二期擴產超過一倍，最終卡莫阿銅產量穩(wěn)定在70 萬噸左右?，F(xiàn)金成本1000 美元（或者更低）每噸。明年的增量來自紫金山銅礦、多寶山銅礦和科盧韋齊銅礦。
公司是國內競爭力最強的礦業(yè)公司，全球領先。公司在地質勘查、濕法冶金、低品位難處理資源綜合回收利用及大規(guī)模工程化開發(fā)等方面擁有核心的行業(yè)競爭技術。公司擁有黃金行業(yè)唯一的國家重點實驗室、國家級企業(yè)技術中心、院士科研工作站、博士后科研工作站、礦冶研究院、技術公司和設計公司等高層次研發(fā)平臺和科研設計實體，針對自有礦山研究開發(fā)的專項技術，適用性強、效益顯著，已形成具有紫金特色的技術創(chuàng)新體系和一系列自主知識產權及科研成果。
大型綠地項目開發(fā)是紫金礦業(yè)的突出優(yōu)勢。綠地項目需要大量資金投入，且專業(yè)性極強，因為成功率較低。從
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