>> 申萬宏源-首旅酒店（600258）酒店行業(yè)復(fù)蘇強勁，中端業(yè)態(tài)加速業(yè)績高彈性增長-180212
| 上傳日期： |
2018/2/13 |
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作者： |
劉樂文 |
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2017 年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤 5.50 億元，其中如家項目貢獻(xiàn)4.73 億元，成為業(yè)績核心引擎。如家私有化完成后，攜程與一致行動人合計持股15.77%，成為公司的第二大股東。2017 年6 月，公司以如家酒店集團(tuán)原市場化薪酬激勵體系為基礎(chǔ)，建立新薪酬及績效激勵體系。國企體制下公司積極向市場化靠攏，將充分激發(fā)運營效率。
本輪酒店行業(yè)復(fù)蘇體現(xiàn)在集中度上升和中端酒店的崛起。2016 年下半年起，我國酒店業(yè)各項經(jīng)營指標(biāo)相繼回暖。具體到行業(yè)微觀結(jié)構(gòu)，其一：有限服務(wù)酒店告別高速發(fā)展，由“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”：行業(yè)巨頭的規(guī)模擴(kuò)張帶來的行業(yè)集中度提升；同時，運營商需要對自有產(chǎn)品進(jìn)行升級換代。連鎖化率的提升是在總量接近飽和的情況下，龍頭實現(xiàn)高速增長的主要動力。其二：本輪中端酒店的崛起來自于對三四星市場的替代、對經(jīng)濟(jì)型物業(yè)的升級和對消費升級的新需求迎合。以目前結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，一二線城市中端市場仍有2-3 年的高速擴(kuò)張期。
今明兩年行業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，房價提升接力周期上行。新周期下，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對于酒店業(yè)周期的判斷和解釋力度不明顯。我們認(rèn)為采用非制造業(yè)PMI 指數(shù)可以更好的前瞻反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動需求進(jìn)而反應(yīng)住宿需求的趨勢。通過傳導(dǎo)時滯和固定資產(chǎn)投資增速判斷供給端變化?，F(xiàn)階段供給端已經(jīng)止跌回升，但預(yù)測2018 年上半年供需關(guān)系將繼續(xù)利于行業(yè)復(fù)蘇。我們預(yù)計本輪周期將經(jīng)歷7-8 年，未來兩至三年仍將處于上升周期。
直營店帶來高彈性，輕資產(chǎn)易擴(kuò)張。由于直營門店固定成本占比較高，因此經(jīng)營指標(biāo)改善帶動的業(yè)績增長具有極高的彈性。同時，房價提升帶動的業(yè)績彈性要高于入住率，市場領(lǐng)先者率先進(jìn)行房價策略的調(diào)整能夠進(jìn)一步拉大與后來者的差距。而連鎖酒店經(jīng)營指標(biāo)對業(yè)績的彈性要遠(yuǎn)小于直營店，因此加大對連鎖店的布局有助于穿越周期。我們發(fā)現(xiàn)對于加盟店新開店所貢獻(xiàn)的業(yè)績（一次性收入+規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降）要高于經(jīng)營指標(biāo)帶來的貢獻(xiàn)，因此開店對公司尤為重要。我們預(yù)計今年如家直營酒店的利潤增速約40%；加盟店利潤增速約為30%。2017-2019 年如家可實現(xiàn)凈利潤6.11/8.20/10.24 億元，18/19 年的凈利潤增速分別為34.16%/24.83%，貢獻(xiàn)EPS 分別為0.75/1.01/1.26 元。
投資建議：我們認(rèn)為目前酒店行業(yè)復(fù)蘇仍有2-3 年的持續(xù)性，市場領(lǐng)先者在2018 年將由復(fù)蘇拐點期切換到上升爬坡期，且中端業(yè)態(tài)具有向二三線城市進(jìn)一步發(fā)展的空間。預(yù)計2017-2019 年可實現(xiàn)凈利潤6.33/8.35/10.50 億元，EPS為0.78/1.02/1.29 元，對應(yīng)18/19年P(guān)E 為28/22 倍?？紤]到今年同店RevPAR 增速行業(yè)上升期預(yù)計不會進(jìn)入下降通道，結(jié)合市場地位與經(jīng)營水平，我們認(rèn)為公司2018 年合理PE 為32-35 倍，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：開店速度不及預(yù)期；擴(kuò)張過快導(dǎo)致管理失衡；連鎖模式管理費率下調(diào)等。
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