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    公司2017 年前三季度收入同比增10.6%，其中一至三季度分別為11.5%、12.0%和7.5%，而第四季度收入增速大幅升至58.7%。公司四季度業(yè)績(jī)靚麗，如期反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)其2017 全年的收入和利潤(rùn)增速均超我們此前預(yù)期，再次驗(yàn)證我們對(duì)行業(yè)及公司“最壞時(shí)間已過，迎來反轉(zhuǎn)彈性機(jī)會(huì)”的判斷。
    行業(yè)：空間廣闊，前期受壓需求爆發(fā)在即。根據(jù)四大航國(guó)際線全年增速（9%）與民航局、航指數(shù)等數(shù)據(jù)（2016 年出國(guó)人次3300 萬）綜合測(cè)算，我們判斷2017 年出國(guó)人次3616 萬，對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn)人口出國(guó)游滲透率約為4.6%，已從2016年3.7%提升。滲透率主要隨著人均GDP 的提升而穩(wěn)步提升，同時(shí)受地緣政治、匯率變動(dòng)以及簽證等因素?cái)_動(dòng)。而2016 年美國(guó)、日本、韓國(guó)滲透率遠(yuǎn)高于此，分別為30%、14%和53%，我們認(rèn)為行業(yè)滲透率提升仍有大空間。2016-17 年行業(yè)增速趨緩主要是受到了負(fù)面因素影響；而現(xiàn)在三個(gè)擾動(dòng)因素均轉(zhuǎn)向正面：泰國(guó)國(guó)喪期一年已過、人民幣對(duì)美元匯率逐步提升趨勢(shì)明顯、歐洲指紋簽已2 年且多國(guó)和地區(qū)對(duì)我國(guó)免簽，前期受壓抑的需求有望釋放。
    數(shù)據(jù)層面得到了航司總量和目的地結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的雙重驗(yàn)證：①2017 年10-12 月四大航國(guó)際線增速上修至15%/16%/14%；②權(quán)重目的地影響大：泰國(guó)（2017年981 萬中國(guó)人赴泰國(guó)旅游，占出境游客總量27%）10-12 月游客量增70%/83%/52%，日本（2017 年736 萬中國(guó)人赴日本旅游，占出境游客總量20%）10-12 月游客量各增31%/31%/32%。此外，我們觀察到產(chǎn)業(yè)層面的優(yōu)化：前期過熱資本回歸理性倒逼低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)者退出（布拉旅行等資金鏈困難）、OTA 回歸追求盈利的商業(yè)本質(zhì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善利好優(yōu)質(zhì)旅游服務(wù)商。
    公司：1 月12 日成立“優(yōu)耐德”將批發(fā)業(yè)務(wù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，眾信主打零售，釋放積極信號(hào)。①淡化竹園與眾信區(qū)別，整合落實(shí)；②兩個(gè)品牌分管兩塊業(yè)務(wù)，減緩對(duì)B 端沖擊；③兩種業(yè)務(wù)布局兩類市場(chǎng)，渠道下沉及新市場(chǎng)以批發(fā)為主。
    盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)測(cè)公司2018-19 年歸母凈利各3.8 和5.1 億元（2017 年2.3 億元凈利，原先預(yù)測(cè)2.2 億元），各增72%和34%，對(duì)應(yīng)2018-19 年0.44和0.59 元EPS（我們將在年報(bào)披露后評(píng)估及更新預(yù)測(cè)）。參考可比公司及公司歷史PE 估值波動(dòng)區(qū)間為30-50 倍，且考慮到2017-19 年間約48%的凈利潤(rùn)C(jī)AGR，給予公司2018 年40 倍PE 對(duì)應(yīng) 17.71 元目標(biāo)價(jià)，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)下滑，匯率波動(dòng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，公司轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期。