>> 安信證券-眾信旅游(002707)行業(yè)復蘇疊加競爭格局優(yōu)化18年業(yè)績有望反彈-180212
| 上傳日期： |
2018/2/13 |
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作者： |
張龍 |
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我國出境游旅行社行業(yè)仍處于高度分散狀態(tài)，以出境游收入/旅行社總收入計算，2016 年眾信/國旅/凱撒合計占比僅為4.68%，未來仍具提升空間。且2016 年公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至86 天左右，代表對上游公司議價能力增強。
■核心業(yè)務出境游批發(fā)+零售共同發(fā)力：1）批發(fā)業(yè)務毛利率隨著營收的擴大而提高， 2017H 出境游批發(fā)業(yè)務營收同增13.11%，毛利率同增0.53%；2）公司公告2015/03 并表竹園國旅，2017H 竹園國旅貢獻了當期公司營收及凈利潤的42.34%及47.03%，對公司業(yè)績提升巨大，未來依靠規(guī)模優(yōu)勢有望進一步提升業(yè)績；3）零售業(yè)務渠道下沉+快速擴張+線上線下一體化有望提升板塊利潤貢獻：2017 新開門店14 家，速度大幅加快，且新開門店更多向二三線城市渠道下沉；據(jù)艾瑞咨詢，國內(nèi)在線出境游占在線旅游的比例2017H 提升至53%，公司于2014 年取得悠哉網(wǎng)15%股權(quán)，致力于線上線下兩方面拓展零售渠道。
■費用控制有望改善，股權(quán)激勵攤銷逐年遞減：1）并表竹園國旅后，銷售人員薪資占收入比重由15 年的2.58%提升至16 年的3.04%造成了銷售費用率的上漲；管理費用方面，管理人員增長以及計提的股權(quán)激勵費用增長是管理費用率提升的主要原因，未來通過人員機制理順，費用率有望下降；2）2017 年12 月公司公告首次限制性股票激勵計劃授予完成，公司根據(jù)授予日的公允價值總額確認限制性股票的激勵成本，分四年攤銷，2018-2020 年間激勵計劃授予的限制性股票對各期會計成本的影響分別為2555.16/708.26/155.19 萬元，呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，未來對公司當年業(yè)績造成的影響將逐漸減??；3）公司2017/12 發(fā)行7 億元可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價格11.67 元，該筆募集資金用于線上平臺，將有效推動公司的零售線上線下一體化戰(zhàn)略；4）公司管理層及股東自2015 年起連續(xù)增持公司股票，2016 年增持價20.01-21.32 元，2017 年增持價11.46 元，彰顯對公司長期基本面的信心。
■投資建議：考慮到行業(yè)景氣度提升+國內(nèi)競爭格局改善+出境批發(fā)零售一體化，疊加費用控制，我們給予2017-2019 年公司歸母凈利分別為2.72/3.79/4.87 億元，對應EPS 為0.32/0.45/0.58 元/股，給予買入-A 評級，考慮到公司為出境游龍頭，擁有優(yōu)質(zhì)出境游線路產(chǎn)品，給予一定估值溢價，2018 年P(guān)E 為33x，對應6 個月目標價14.85 元/股。
■風險提示：市場競爭加劇，境外目的地突發(fā)性事件影響，匯率波動影響，零售端業(yè)務拓展較慢導致零售業(yè)務增長不達預期。
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