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    我們節(jié)后對公司核心區(qū)域調(diào)研跟蹤，驗(yàn)證一季度重回高增長的判斷。公司去年Q4 受到高基數(shù)因素增速放緩到50%，扣除春節(jié)提前發(fā)貨，實(shí)際也有翻倍增長，核心得益于終端核心門店的擴(kuò)張。進(jìn)入18 年春節(jié)備貨期，江蘇市場發(fā)貨量已相當(dāng)于去年半數(shù)，華南等市場也超額完成任務(wù)，河南湖南傳統(tǒng)市場亦保持較快增長。節(jié)前庫存處于較低水平，總代加終端僅2-3 周，春節(jié)動(dòng)銷還未結(jié)束，庫存也僅月余，預(yù)計(jì)元宵節(jié)后總代和終端將繼續(xù)補(bǔ)庫存，一季度重回高增長已較為確定。
    渠道深挖帶來放量超預(yù)期，下半年降速幅度有限，全年增長節(jié)奏清晰。消費(fèi)價(jià)格帶的抬升帶來次高端擴(kuò)容顯而易見，水井坊本身品牌力、渠道利潤和執(zhí)行能力在次高端品牌中居前。渠道放量的速度和持續(xù)性好于預(yù)期：17 年下半年新招核心終端，今年春節(jié)備貨期繼續(xù)放量；較高任務(wù)下（普遍在50%以上的增長目標(biāo)），大區(qū)經(jīng)理和總代繼續(xù)深挖和搶奪核心終端；豐厚的渠道利潤加之公司費(fèi)用支持，終端向客戶推薦時(shí)不遺余力。二季度基數(shù)雖逐步抬高，但新增渠道會繼續(xù)放量，收入放緩的幅度非常有限，全年增長節(jié)奏清晰。
    核心市場和潛力市場空間廣闊，18-19 年仍可看高估值。17-18 年是渠道放量最快的階段毋庸置疑，也有一定預(yù)期，市場擔(dān)心終端競爭加劇，渠道增速放緩，費(fèi)用投入加大，進(jìn)而估值快速消化。估值下行對于業(yè)績兌現(xiàn)高增長的企業(yè)而言是必然階段，而潛在空間和增速節(jié)奏決定當(dāng)前估值水平。對水井而言，“5+5”核心市場基礎(chǔ)扎實(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，除此仍有不少市場規(guī)模較小，在單點(diǎn)增長和渠道深挖上仍有較大潛力。在費(fèi)用投入比例和方向上非常清晰，不必?fù)?dān)心費(fèi)用率增加。在18 年收入有望繼續(xù)超預(yù)期下，未來增長的預(yù)期將抬高，潛在利潤率仍預(yù)期在25%以上，18-19 年仍可看高估值。
    30%以上空間，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司一季度發(fā)貨量將重回高增長，雖有季節(jié)性因素，但次高端擴(kuò)容速度、以及水井執(zhí)行能力和較高的渠道利潤，帶來終端擴(kuò)容超預(yù)期。核心市場仍有繼續(xù)挖掘的潛力，此外新市場消費(fèi)基礎(chǔ)逐步扎實(shí)，成為新的增長點(diǎn)。略調(diào)整18-19 年盈利預(yù)測為7.23 和10.33 億，由于增長良性程度好于預(yù)期，繼續(xù)給予18 年40 倍，19 年30 倍，維持300億目標(biāo)市值，30%以上空間，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：競品在核心市場加大投入，訴訟風(fēng)險(xiǎn)超市場預(yù)期。