>> 招商證券-恩華藥業(yè)（002262）4大重磅產(chǎn)品招標(biāo)放量，迎來業(yè)績快速增長期-180228
| 上傳日期： |
2018/2/28 |
大?。?/td>
| 827KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
李勇劍 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
4大重磅品種迎來招標(biāo)放量期，業(yè)績進(jìn)入快速增長通道，我們預(yù)計剔除17年搬遷補償款的影響后18年實際歸母凈利潤增速在27%左右(17年實際增速20%左右)，迎來2015年以來利潤增速高點；目前市值對應(yīng)18年pe估值僅30X，估值顯著低于歷史估值中樞（中樞為35X-40X），具有良好安全邊際；同時地佐辛注射液報產(chǎn)，利培酮等重要品種一致性評價順利推進(jìn)，有望持續(xù)助推未來業(yè)績增長，維持"強烈推薦-A"評級。
事件：公司發(fā)布17年年報，收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為33.93億元、3.94億元和3.56億元，分別同比+12.46%、+27.41%和+18.97%。同時公司發(fā)布17年利潤分配預(yù)案：每10股派息0.5元。
核心的制劑業(yè)務(wù)利潤增速逐季提升，我們推測17Q4合并報表利潤增速主要受商業(yè)業(yè)務(wù)影響。17Q4合并報表收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別同比+15.87%、-9.95%和-0.86%。我們估計17Q4合并報表利潤增速波動可能是公司藥品批發(fā)業(yè)務(wù)受江蘇地區(qū)17年底兩票制執(zhí)行的影響從而低價處理藥品造成，體現(xiàn)在合并報表中則是17Q4整體毛利率下降8個百分點左右及對應(yīng)的17Q4單季度資產(chǎn)減值損失1551萬（我們估計大部分為存貨跌價損失）。核心制劑業(yè)務(wù)保持向好態(tài)勢，從母公司報表可以看出核心的精麻藥品制劑業(yè)務(wù)呈現(xiàn)良性增長的趨勢：17Q1-17Q4母公司產(chǎn)品銷售利潤（總營收-總成本）同比增速分別為19.86%、20.47%、22.57%、49.49%，呈上升的良好態(tài)勢。
新產(chǎn)品招標(biāo)放量+老產(chǎn)品17H2發(fā)力帶動全年制劑業(yè)務(wù)快速增長。17H2公司加強了對老產(chǎn)品銷售推廣的投入，效果明顯。分治療領(lǐng)域來看：麻醉類藥物17年收入8.95億元，同比+13.84%（17H2增速20.88%），我們估計重磅產(chǎn)品右美托咪定和瑞芬太尼收入增速分別為55%和80%左右，老產(chǎn)品咪達(dá)唑侖和依托咪酯保持穩(wěn)健增長；精神類藥物17年收入7.00億元，同比+13.84%（17H2增速35.94%），我們估計重磅產(chǎn)品度洛西汀和阿立哌唑收入增速分別為75%和200%左右，老產(chǎn)品齊拉西酮和利培酮保持穩(wěn)健增長。神經(jīng)類藥物17年收入9477萬元，同比+18.20%。
銷售費用和研發(fā)費用將持續(xù)維持高位。17年合并報表銷售費用率27.74%，同比+0.71個百分點，主要是銷售費用率高的制劑增速較快導(dǎo)致。隨著重磅產(chǎn)品招標(biāo)放量，我們預(yù)計公司銷售費用率還會上行。17年母公司銷售費用率較16年繼續(xù)保持了46.24%的水平，說明公司產(chǎn)品銷售分線和銷售政策的改革有所成效。17年管理費用率6.84%，同比+1.03個百分點，主要系研發(fā)支出增加及移動醫(yī)療平臺費用增加共同影響所致。17年研發(fā)投入1.16億元，同比+58.58%，基本全部費用化。隨著后續(xù)一致性評價的推進(jìn)和新產(chǎn)品的立項研發(fā)，我們判斷公司管理費用率也會維持在高位。
4大重磅產(chǎn)品市場廣大，迎來新一輪（15年）的招標(biāo)放量期，目前中標(biāo)情況良好。公司2011-2014年上市了包括右美托咪定注射液（一思）、鹽酸度洛西汀腸溶片（優(yōu)必羅）、注射用瑞芬太尼（銳紛）、阿立哌唑片（帕格）等競爭格局優(yōu)良、市場潛力較大的重磅產(chǎn)品。右美托咪定和瑞芬太尼目前國內(nèi)市場規(guī)模已經(jīng)分別超過15億和10億規(guī)模；度洛西汀和阿立哌唑雖然在國內(nèi)市場尚在發(fā)展之中，但從全球的市場規(guī)模來看，銷售峰值都有超過50億美元，我們估計隨著國內(nèi)精神病診療的快速發(fā)展，該兩種藥物的市場也將迎來快速擴張。由于沒有趕上上一輪招標(biāo)和15年全國各省招標(biāo)的進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等原因，恩華產(chǎn)品前幾年收入增速受到壓制。隨著15年這一輪招標(biāo)的進(jìn)行，4個重磅產(chǎn)品中標(biāo)情況良好：17年恩華右美托咪定已經(jīng)在14個左右的省份中標(biāo)；度洛西汀和阿立哌唑也分別在10個和6個省中標(biāo)/掛網(wǎng)，我們預(yù)計4個重磅產(chǎn)品在17年中標(biāo)后18、19年會持續(xù)放量，帶動公司業(yè)績持續(xù)提升。
地佐辛注射液報產(chǎn)，獲批后有望分享40億+廣闊市場。公司地佐辛注射液已經(jīng)于18年1月報產(chǎn)，我們預(yù)計若無發(fā)補的話，1年內(nèi)能夠獲批。目前地佐辛注射液占17Q1-3樣本醫(yī)院阿片類鎮(zhèn)痛藥市場63%左右的份額，16年樣本醫(yī)院銷售額8.36億元，同比+26%左右，我們估計終端市場有40億以上的規(guī)模。目前該市場由揚子江獨占，公司進(jìn)入后，憑借在麻醉和ICU等科室強大的渠道，有望快速放量。
一致性評價進(jìn)度順利，新藥研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。公司目前已經(jīng)進(jìn)入BE階段的第一批品種有利培酮片、阿立哌唑片、氯氮平片，其中利培酮已經(jīng)完成BE試驗。我們預(yù)計第一批品種將于18Q2申報一致性評價，有望在18年底前通過一致性評價。此外我們估計公司還有鹽酸度洛西汀腸溶片、氯硝西泮片等產(chǎn)品后續(xù)也會進(jìn)入BE環(huán)節(jié)。一類新藥DP-VPA及其片劑臨床進(jìn)展順利；另有4個精神障礙創(chuàng)新藥物和2個麻醉及輔助用藥項目開展了系統(tǒng)的臨床前研究。普瑞巴林緩釋膠囊正在補充材料，短期內(nèi)會再次申報。
維持"強烈推薦-A"評級。我們預(yù)計公司18-20年歸母凈利潤增速分別為16%/26%/19%，對應(yīng)EPS分別為0.45/0.57/0.6
|
|
