>> 中信證券-重慶百貨(600729)2017年報(bào)點(diǎn)評(píng)：馬上消費(fèi)高增長(zhǎng),商業(yè)盈利提升空間大-180316
| 上傳日期： |
2018/3/16 |
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pdf 共3頁(yè) |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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商社信科和商社電子股權(quán)轉(zhuǎn)讓不再納入上市公司、關(guān)停部分低效門店是收入下滑主因。2017Q4，營(yíng)業(yè)收入86.6 億元，同比+3.3%（Q1/Q2/Q3：-11.6%/-0.2%/+0.3%）；歸屬凈利潤(rùn)1.0 億元，同比+344.7%。2017 年度，按每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.0 元（含稅），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)分紅收益率2.3%。
馬上消費(fèi)高成長(zhǎng)。2017 年，馬上消費(fèi)金融交易額701 億元，期末貸款余額298億元，權(quán)益乘數(shù)11.4x；營(yíng)業(yè)收入46.7 億元，凈利潤(rùn)5.8 億元；對(duì)應(yīng)凈利率12.4%，ROE28.4%，ROA2.9%。2016 年，馬上消費(fèi)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)僅分別為4.9億元、652 萬元。2017 年7 月，公司出資2.7 億元參與馬上消費(fèi)第二輪增資，增資后股權(quán)比例為30.615%。2017 年，公司來自馬上消費(fèi)的投資收益為1.8億元，占?xì)w屬凈利潤(rùn)的29.5%。2018 年，預(yù)計(jì)馬上消費(fèi)將啟動(dòng)新一輪融資；預(yù)測(cè)2018-20 年其凈利潤(rùn)分別為9.0/12.0/15.0 億元。
毛利率上行，職工薪酬剛性推動(dòng)期間費(fèi)用率上行0.29pct。2017 年，剔除馬上消費(fèi)投資收益后，上市公司商業(yè)主營(yíng)歸屬凈利潤(rùn)4.3 億元，同比+2.7%。2015-2017 年，公司分別計(jì)提3.8/2.4/2.5 億元資產(chǎn)減值損失。同時(shí)剔除馬上消費(fèi)和資產(chǎn)減值的影響，2017 年公司商業(yè)主營(yíng)歸屬凈利潤(rùn)同比+3.1%。2017 年，通過集采、直采、優(yōu)化庫(kù)存管理以及提升體驗(yàn)型業(yè)態(tài)占比，公司綜合毛利率/商業(yè)主營(yíng)毛利率分別提升0.88/0.63pct 至17.68%/14.48%。2017 年，關(guān)店與租金談判重簽推動(dòng)租金費(fèi)用同比-5.8%，職工薪酬剛性上漲5.7%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變化-0.16/0.64/-0.19pct。
盈利能力弱，國(guó)改引入戰(zhàn)投、推動(dòng)激勵(lì)改善或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)凈利率向行業(yè)龍頭水平看齊的催化劑。2017 年，分業(yè)務(wù)看4.3 億元的商業(yè)主營(yíng)業(yè)績(jī)構(gòu)成為汽貿(mào)0.2億元、電器0.6 億元、物業(yè)與檢測(cè)0.4 億元、百貨約3.0 億元、超市業(yè)務(wù)已扭虧為盈實(shí)現(xiàn)微利；推算百貨與超市合計(jì)收入221 億元，對(duì)應(yīng)凈利率約1.4%，其中超市業(yè)務(wù)凈利率在0~0.5%、百貨凈利率在2.0~2.3%。2017 年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流12.9 億元，CFO/NI=2.0x，剔除馬上消費(fèi)的投資收益貢獻(xiàn)，則CFO/NI=2.7x，均為歷史最高水平。2017 年，公司關(guān)閉1 家百貨、9 家超市、2 家電器連鎖并新開3 家百貨、4 家超市、2 家電器；2018 年，公司將關(guān)閉16家超市并計(jì)提了關(guān)店損失，同時(shí)擬新開15 家門店。
風(fēng)險(xiǎn)提示。1.優(yōu)勢(shì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇；2. 創(chuàng)新業(yè)務(wù)培育期虧損侵蝕業(yè)績(jī)。
盈利預(yù)測(cè)及估值。作為地方國(guó)資控股的區(qū)域商業(yè)龍頭，公司混合所有制改革預(yù)期明確。公司業(yè)態(tài)完善，業(yè)態(tài)網(wǎng)點(diǎn)311 個(gè)，卡位線下場(chǎng)景、供應(yīng)鏈資源；自有物業(yè)80 余萬平米（門店+倉(cāng)儲(chǔ)），RNAV150 億元，約為市值的1.4x。上調(diào)2018-19年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.5/9.3 億元（原：7.4/8.8 億元），新增2020 年預(yù)測(cè)為11.6億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.83/2.29/2.86 億元；其中預(yù)計(jì)馬上消費(fèi)貢獻(xiàn)投資收益分別為2.8/3.7/4.6 億元，商業(yè)主營(yíng)歸屬凈利潤(rùn)增速為+10%/+20%/+25%。維持34.5 元目標(biāo)價(jià)及“買入”評(píng)級(jí)。
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