>> 中信證券-中國(guó)石油(601857)2017年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，上游投資有望提速-180323
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2018/3/23 |
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作者： |
黃莉莉 |
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公司2017 年實(shí)行每股派息0.13 元，派息率104%。公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要因上游效益好轉(zhuǎn)及庫(kù)存收益。公司Q4 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)54.3 億元，扣非后48.2億元，環(huán)比Q3 分別+15.8%和-27.5%。Q4 是公司資本支出集中支付、成本最高的季度，同時(shí)年度資產(chǎn)減值集中，另氣荒導(dǎo)致公司LNG 進(jìn)口業(yè)務(wù)虧損加劇導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。
上游產(chǎn)銷明顯落后市場(chǎng)，帶來(lái)未來(lái)投資動(dòng)力。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，公司2017 年油氣當(dāng)量產(chǎn)量同比-0.6%，原油產(chǎn)量同比-3.7%，與全國(guó)行業(yè)基本持平；天然氣產(chǎn)量+4.6%，明顯落后于全國(guó)的8.5%。公司原油加工量同比+6.7%，低于全國(guó)的7.4%，生產(chǎn)柴汽比繼續(xù)下降至1.29（與同行差距繼續(xù)縮小），但是銷售汽柴煤增速分別為4.6%、8.9%和1.9%，與全行業(yè)汽柴消費(fèi)增速10.2%和2.0%的趨勢(shì)出現(xiàn)分化；最后，公司化工品產(chǎn)銷量增速明顯弱于市場(chǎng)需求增速。在國(guó)內(nèi)煉化市場(chǎng)民營(yíng)化趨勢(shì)明朗的行業(yè)背景下，公司煉化銷售業(yè)務(wù)面臨量?jī)r(jià)兩個(gè)方面的壓力，我們判斷公司將更加積極投資上游。
原油實(shí)現(xiàn)價(jià)滯后國(guó)際油價(jià)，高油價(jià)背景下資本支出超預(yù)期。公司Q4 原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)56.3 美元/桶，環(huán)比Q3 上漲9.4 美元 ，低于Brent 漲幅10 美元，公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)滯后國(guó)際油價(jià)1 個(gè)月左右。此外，公司2017 年資本支出2162 億元，超出年初預(yù)測(cè)值13%，主要是由于公司勘探與生產(chǎn)環(huán)節(jié)資本開(kāi)支大幅上漲74.9%，與其他兩大石油公司2017 年資本支出低于預(yù)算形成反差。一方面因?yàn)楣?013 年以來(lái)上游投入持續(xù)減少，帶來(lái)儲(chǔ)產(chǎn)量壓力；另一方面，國(guó)內(nèi)氣荒也加大公司天然氣增產(chǎn)提速的需求。我們判斷，未來(lái)1-2 年，公司上游勘探開(kāi)發(fā)投入將保持較快增長(zhǎng)。
煉油及銷售高景氣，但競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨于惡化。煉油方面，據(jù)中石油經(jīng)研院統(tǒng)計(jì)，2017 年主營(yíng)煉廠開(kāi)工率同比提升近2 個(gè)PCT，高開(kāi)工有助于公司板塊維持較高盈利水平，公司2017 年煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)276 億元，同比+18.2%，桶油利潤(rùn)4.8 美元，同比小幅提升。此外，國(guó)際油價(jià)年底較年初上漲8-10 美元，預(yù)計(jì)給公司帶來(lái)庫(kù)存收益24-42 億元。銷售方面，2017 年航煤汽油消費(fèi)增長(zhǎng)仍然快于柴油，與公司生產(chǎn)和銷售柴汽比結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略相符，公司Q4 銷售板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)25.5 億元，環(huán)比扭虧為盈。2018-2019 年，隨著非國(guó)營(yíng)原油進(jìn)口配額繼續(xù)提高，非國(guó)營(yíng)成品油配額的放開(kāi)，以及民營(yíng)煉化企業(yè)崛起，中國(guó)石油的煉油銷售業(yè)務(wù)面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)。
冬季氣荒加劇進(jìn)口氣虧損，預(yù)計(jì)公司將加大國(guó)內(nèi)天然氣投入。2017 年，冬季氣荒迫使中國(guó)石油加大進(jìn)口氣比例，因下游銷售渠道絕大部分是管道，導(dǎo)致公司虧損加劇。2018 年，隨著保供任務(wù)的需要及天然氣價(jià)格市場(chǎng)化趨勢(shì)的確立，公司有望加大自產(chǎn)氣投入，提高產(chǎn)量增速?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，在國(guó)家管網(wǎng)公司是否成立不明晰前提下，公司投資仍然難以大幅增加。
風(fēng)險(xiǎn)因素。國(guó)際油價(jià)大幅下跌；公司進(jìn)口氣虧損加??；煉化競(jìng)爭(zhēng)加劇；核心人才流失等。
盈利預(yù)測(cè)及估值。我們認(rèn)為在油價(jià)中期中樞價(jià)格上漲確定性較高的環(huán)境下，中國(guó)石油ROE 修復(fù)的速度將明顯加快，H 股PB 存在較大修復(fù)空間。維持公司2018-19 年盈利預(yù)測(cè)0.30/0.37 元/股，新增2020 年盈利預(yù)測(cè)0.40 元，A 股當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)PE26/22/20 倍，H 股當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)PE15/12/11 倍，維持H 股目標(biāo)價(jià)9.6 港元，維持“買入”評(píng)級(jí)，維持 A 股“增持”評(píng)級(jí)。
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