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17Q4 收入57 億元（16%+），凈利潤(rùn)8.2 億元（15%+），毛利率與同期降低1.06pct，銷售費(fèi)用率同增2.38pct 主要系Q4 雙十一費(fèi)用支出，管理費(fèi)用率同增1.29pct。每10 股派4.8 元，派息率65%，股息率4.2%。
    主品牌復(fù)蘇堅(jiān)持性價(jià)比路線。2017 年Q4 冷冬+行業(yè)復(fù)蘇促進(jìn)銷售，羽絨服收入同增28%，銷量同增24%，在收入比銷量增速更快的情況下毛利率仍下降了2.36pct，說明公司有能力實(shí)現(xiàn)成本上升的轉(zhuǎn)嫁，但仍有一定時(shí)滯，18年若成本繼續(xù)增加，將維持同等倍率水平。T 恤收入同增4%，銷量同增10%，主要系產(chǎn)品性價(jià)比提升；同時(shí)17 年投放的高性價(jià)比大衣銷售狀況良好，以上夏、冬兩類重點(diǎn)產(chǎn)品性價(jià)比提高對(duì)銷售的刺激反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)高性價(jià)比產(chǎn)品的需求大，公司將繼續(xù)保持高性價(jià)比路線。
    前期大量開店影響同店收入水平。12 個(gè)月以上單店?duì)I業(yè)收入，海瀾之家同比-9%，愛居兔-9%，其他品牌（海一家）-33%。主要因2016 年大量開店，在2017 年有大量滿1 年但仍未完全成熟店鋪，拖累整體指標(biāo)。12 月單店?duì)I業(yè)收入為監(jiān)管層要求披露口徑，我們認(rèn)為如果從開設(shè)24 個(gè)月以上的店鋪來看，整體同店?duì)顩r會(huì)顯著好于現(xiàn)有口徑，且開店超過2 年的門店更具參考意義。所以，我們預(yù)計(jì)2018 年“12 個(gè)月以上單店?duì)I業(yè)收入”指標(biāo)在店鋪成熟后將有明顯改善。海瀾之家凈新增門店266 家至4503 家，整體數(shù)量同增6%，面積同增2.6%，主要系2/3 開在購(gòu)物中心，因商場(chǎng)規(guī)劃并不能完全滿足公司的面積要求，平均單店面積有所減少；愛居兔凈新增420 家至1050 家，面積增速與店鋪增速基本一致。公司披露2018 年開店計(jì)劃，愛居兔計(jì)劃凈開300家。
    新零售典范，大力發(fā)展多品牌。大體量巨頭有能力實(shí)現(xiàn)多品牌運(yùn)營(yíng)。公司主品牌穩(wěn)增長(zhǎng)，愛居兔爆發(fā)，Jeans 發(fā)展勢(shì)頭猛，OVV、AEX 試水中檔市場(chǎng)，童裝小步前行摸索產(chǎn)品方向。同時(shí)，整合英式嬰童、參股UR19%、參股嘻哈品牌SEAN JOHN，多樣嘗試，提升新品牌成功可能性。合作騰訊，增強(qiáng)新零售基因，重點(diǎn)發(fā)展線上、線下融合業(yè)務(wù)，現(xiàn)實(shí)現(xiàn)線上、下打通的海瀾之家店鋪達(dá)2000 家，全品牌實(shí)現(xiàn)打通店鋪達(dá)3000 家。
    存貨狀況改善，銷售進(jìn)入正向循環(huán)。2017 年底存貨86 億元，同比降低1.62%，且一年內(nèi)存貨占比為79%，14-16 年分別為82%、83%、69%，前期舊貨消化完畢，周轉(zhuǎn)提升，存貨天數(shù)減少39 天至277 天。配合觀察2017 年售罄情況，顯著好于前一年。
    盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2018-20 年凈利潤(rùn)為36.7/39.7/42.8 億元，EPS 0.81/0.88/0.95（元/股），給予2018E PE18X，目標(biāo)價(jià)14.49 元，“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售疲弱，新品牌拓展不達(dá)預(yù)期。