>> 中信證券-海瀾之家(600398)2017年年報點評：主品牌復(fù)蘇＆多品牌確立,輕裝上陣龍頭表現(xiàn)值得期待-180326
| 上傳日期： |
2018/3/28 |
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買入 |
作者： |
薛緣 |
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Q4 實現(xiàn)收入57.22 億元、同增16.0%，凈利潤8.16 億元、同增15.3%，其中雙十一/雙十二助力電商表現(xiàn)靚麗，實現(xiàn)收入4.54 億元、同增54.79%。從盈利能力看，2017 年公司整體穩(wěn)定，毛利率38.95%、凈利潤率18.29%，基本持平。從營運能力看，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同降39 天至277 天，售罄率提升（春夏/秋冬售罄率分別達70%/65%，同比提升約11/2PCTs）、庫齡結(jié)構(gòu)改善（自營庫存余額1 年以內(nèi)占比79%，同增21PCTs），庫存進一步優(yōu)化；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同降1 天至12 天。
主品牌外延擴張推動增長，Q4 同店復(fù)蘇正增長。2017 年公司主品牌海瀾之家實現(xiàn)收入147.58 億元、同增5.18%。外延看，主品牌門店數(shù)凈增266家至4503 家（HLA Jeans20 家），其中商場店約550 家；內(nèi)生看，24 月老店同店下滑約5%。從盈利能力看，主品牌毛利率同比提升0.42PCTs，主要系主品牌買斷銷售占比提升所致（2017 年占比26.5%，同增4PCTs）。2017Q4 主品牌整體經(jīng)營改善趨勢明顯，收入同增15.25%，較Q1~Q3（+1.21%）顯著提升；同店實現(xiàn)高單位數(shù)增長，表現(xiàn)出眾。
愛居兔持續(xù)高增，線上快速成長。2017 年愛居兔內(nèi)生外延齊發(fā)力，收入同增75.49%至8.95 億元，外延看，期末門店凈增420 家至1050 家；內(nèi)生看，24 月老店同店實現(xiàn)雙位數(shù)增長。圣凱諾實現(xiàn)收入18.80 億元、同增15.51%。其他品牌（包括海一家/海瀾優(yōu)選/AEX/OVV）實現(xiàn)收入2.99 億元，同降15.14%，主要系海一家門店調(diào)整所致。截至期末海一家/海瀾優(yōu)選/AEX/OVV 門店分別達227/8/2/2 家。2017 年公司加大線上投入力度，雙十一線上交易額同增300%+至4.08 億元，全年線上實現(xiàn)收入10.54 億元、同增23.35%，同時受雙十一獨立促銷影響，公司電商平均退貨率達11%+，較2016 年（9%左右）有所提升。
2018 年內(nèi)生外延持續(xù)發(fā)力。2017 年公司先后投資UR（持股19%）/英氏（持股45.52%），內(nèi)部培育HLA Jeans/海瀾優(yōu)選/AEX/OVV，品牌矩陣日趨完善，同時騰訊入股并成立百億投資基金望加速公司多品牌戰(zhàn)略推進、對公司供應(yīng)鏈/信息化/門店管理/線上運營等方面進行綜合改造。2018 年公司將繼續(xù)外延拓展、豐富品牌矩陣，同時優(yōu)化現(xiàn)有品牌經(jīng)營。預(yù)計主品牌凈開門店400 家左右（其中HLA Jeans100+家），疊加同店降幅收窄或望持平，預(yù)計全年實現(xiàn)高單位數(shù)收入增長。愛居兔計劃凈增門店300 家，疊加預(yù)期同店延續(xù)雙位數(shù)增長，估計2018 年愛居兔望延續(xù)50%+高增表現(xiàn)。綜合考慮，2018 年公司收入望實現(xiàn)10%左右增長。
風險因素。1. 經(jīng)濟疲軟致終端銷售低迷。2. 新品牌進展不及預(yù)期。
盈利預(yù)測及估值。公司主品牌逐漸復(fù)蘇、內(nèi)部多品牌培育和外部收購整合同步推進。結(jié)合公司年報及經(jīng)營計劃，略微上調(diào)2018 年EPS 預(yù)測至0.81元（原EPS 預(yù)測0.78 元）、維持2019 年EPS 預(yù)測0.87 元，新增2020年EPS 預(yù)測0.94 元，現(xiàn)價對應(yīng)2018 年P(guān)E 14 倍，維持“買入”評級。
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