>> 中信證券-青島啤酒(600600)2017年年報(bào)點(diǎn)評：銷量微增向好,盈利能力回升-180328
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2018/3/29 |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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利潤表現(xiàn)有所改善，主要受益于費(fèi)用率整體下降2pcts 以及所得稅費(fèi)用同比下降等。
收入解析：總銷量微增略好于行業(yè)，主品牌銷量降幅明顯收窄。啤酒行業(yè)2017 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量4401 萬千升，同比下降0.7%。公司2017 年啤酒銷量797萬千升，同增0.64%，其中青島主品牌銷量376 萬千升，同降1.1%，降幅較2016 年明顯收窄，主品牌中奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903 及純生啤酒等高端產(chǎn)品銷量162.5 萬千升，同降0.31%；嶗山等其他品牌銷量421 萬千升，同增2.25%。對應(yīng)青島主品牌收入157.0 億元，同降0.91%；嶗山等其他品牌收入102.9 億元，同增3.12%。分地區(qū)看，山東、華北及華東地區(qū)收入分別為156.7 億元、55.7 億元和28.7 億元，增速分別為1.52%、5.61%和0.83%，均實(shí)現(xiàn)正增長；華南地區(qū)繼續(xù)有所承壓，收入36.7 億元，同降1.23%；東南地區(qū)由于內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，2017 年將浙江、江西調(diào)出東南大區(qū)，收入下滑明顯；海外市場增長勢頭好，實(shí)現(xiàn)收入6.9 億元，同增15.9%，品牌國際化步伐加快。目前公司聽裝酒銷量占比估計(jì)在15%左右，主品牌中高附加值產(chǎn)品銷量占比在20%左右，預(yù)計(jì)未來公司通過產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，將著力提升聽裝酒及高附加值產(chǎn)品的銷售占比。
盈利解析：毛利率小幅下降，費(fèi)用主動(dòng)控制，凈利率有所回升。公司2017年毛利率為40.64%，同降0.96pct，其中青島主品牌毛利率48.46%，同降1.08pcts，其他品牌毛利率28.69%，同降0.3pct。從噸價(jià)看，主品牌噸價(jià)4175 元/千升，其他品牌噸價(jià)2443 元/千升，分別同增0.2%和0.9%。公司毛利率從2017H2 以來有所下降，預(yù)計(jì)主要與下半年銷量下滑、原材料成本壓力上漲有一定關(guān)系。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率22%，同降1.1pcts，其中促銷費(fèi)用下降25.8%，廣告宣傳費(fèi)下降1.95%，表明公司在銷量微降的同時(shí)，有意控制促銷費(fèi)用投入。管理費(fèi)用率4.7%，同降0.4pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.4%，同降0.4pct，費(fèi)用控制表現(xiàn)良好。所得稅方面，所得稅費(fèi)用同比大幅下降29%，所得稅率為34.3%，同降13.6pcts，主要系2016 年同期補(bǔ)繳所得稅3.39 億元導(dǎo)致基數(shù)較高所致。綜合以上，公司凈利率為4.8%，同比提升0.8pct。
未來展望：行業(yè)迎提價(jià)潮，或利好盈利改善，復(fù)星接盤期待有所改觀。2017年底以來，國內(nèi)啤酒龍頭雪花、燕京、青島、百威等均不同程度進(jìn)行提價(jià)，行業(yè)迎來集體性提價(jià)潮。根據(jù)渠道反饋，公司在部分地區(qū)進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度在5%-10%。我們認(rèn)為，行業(yè)主力品牌相繼提價(jià)是啤酒行業(yè)邊際改善的良好信號，小幅提價(jià)預(yù)計(jì)對渠道動(dòng)銷及價(jià)格影響較小，或利好公司盈利改善，行業(yè)后續(xù)出現(xiàn)拐點(diǎn)仍需三大因素結(jié)合確認(rèn)，即需求回暖銷量回升、行業(yè)推進(jìn)關(guān)廠進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化、提價(jià)兌現(xiàn)盈利能力回升。此外，復(fù)星集團(tuán)2017年12 月與朝日簽訂協(xié)議受讓17.99%公司股權(quán)，3 月19 日已完成交割，成為公司第二大股東。我們認(rèn)為，雖然復(fù)星扮演財(cái)務(wù)投資者角色，但期待其在市場戰(zhàn)略層面給予管理層相關(guān)支持，繼續(xù)改善目前經(jīng)營局面。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)復(fù)蘇低于預(yù)期；行業(yè)競爭加劇等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。結(jié)合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和公司經(jīng)營情況及戰(zhàn)略，略下調(diào)2018-19 年預(yù)測，新增2020 年預(yù)測，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年EPS 為1.07/1.23/1.42 元（原2018/19 年預(yù)測為1.27/1.42 元），對應(yīng)增速為13.9%/15.0%/15.5%，目前股價(jià)對應(yīng)2018 年P(guān)E 為38 倍，維持“增持”評級。
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