>> 招商證券-恒力股份（600346-恒力PTA和煉化并表，Q1業(yè)績超預期-180401
| 上傳日期： |
2018/4/2 |
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| 875KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
王強，石亮，王亮 |
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恒力投資（PTA 資產(chǎn)）和恒力煉化（煉化資產(chǎn)）2 月1 日起并表。由于屬同一控制下的公司合并，故1 月凈利潤計入非經(jīng)常性損益，該部分增厚一季度業(yè)績2 億元左右。報表重述后一季度業(yè)績表現(xiàn)同比增加86%。我們認為重述業(yè)績明顯增長的原因是一季度PTA 景氣程度同比明顯好轉(zhuǎn)，我們監(jiān)測的17 年Q1PTA-PX價差為475 元/噸，18 年Q1 平均價差為820 元/噸左右，不考慮所得稅因素，噸凈利增厚350 元/噸，對應單季凈利潤增厚4 億元左右。恒力投資2017 年業(yè)績12.6 億元存在所得稅遞延抵扣，18 年仍享受抵扣帶來的盈利增厚。
2、看好PTA 景氣回歸。過去幾年，由于行業(yè)產(chǎn)能擴張過快，導致盈利水平迅速下降，近兩年疊加國際油價大幅下滑，行業(yè)經(jīng)歷了較為漫長的洗牌過程。一方面行業(yè)產(chǎn)能向大廠集中，新擴產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)寥寥無幾；另一方面，不少建設(shè)時間較早的中小產(chǎn)能難以為繼，落后產(chǎn)能長期停產(chǎn)，逐步出清，部分大廠如華彬、?；ㄏ楮槪╇m停產(chǎn)后復產(chǎn)，但下游聚酯需求依然穩(wěn)步增長，加之出口和社會庫存擁有一定的緩沖空間，整體沖擊有限。當前期貨市場方面的非理性因素也已消除，看好PTA 回歸正常的盈利水平。價差每擴大100 元，公司PTA 業(yè)務（660 萬噸）業(yè)績增厚4.3 億（25%所得稅），若考慮所得稅抵扣，業(yè)績則預計增厚5.7 億元。
3、一季度滌綸長絲價差季節(jié)性回落，格局向好趨勢不改。一季度我們監(jiān)測的POY/FDY150D/DTY 價差分別為1050 元/噸、1440 元/噸和2370 元/噸，環(huán)比17Q4 分別下降22%、13%和12.8%。下降的原因主要是季節(jié)性因素。今年春節(jié)后下游紡織負荷提升較慢，高庫存?zhèn)鲗е庐a(chǎn)品價格承壓。歷史規(guī)律看，春節(jié)因素歷來是影響一季度聚酯產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)的主因，基本不會長時間持續(xù)。公司民用滌綸長絲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以FDY 為主。在三大滌綸長絲產(chǎn)品中，F(xiàn)DY 擴產(chǎn)節(jié)奏最慢，盈利水平高于POY。若考慮可持續(xù)性，則FDY 的情況最優(yōu)。18 年FDY 擴產(chǎn)仍然較少，格局向好的趨勢不變。
盈利預測和投資建議：由于公司PTA 資產(chǎn)的所得稅遞延因素，使得PTA 盈利好于預期；基于當前盈利狀況判斷，公司PTA 資產(chǎn)18 年仍將享受遞延，預計到19年上半年恢復正常所得稅額。煉油項目按照65 億元利潤中樞保守估計，19 年貢獻半年業(yè)績；南通項目和乙烯項目預計2019 年底和2021 年建成投產(chǎn)。暫不考慮古纖道資產(chǎn)并購；我們上調(diào)公司2018~2020 盈利預測至37.9、66.0 和108.0億元；按照當前股本計算（不包括配套融資的股本擴張）的EPS 分別為0.83、1.45、2.38 元。維持“審慎推薦”評級。
風險提示：國際原油價格大幅下跌；定向募集資金進展低于預期；公司煉油項目和資產(chǎn)并購進程低于預期。
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