>> 中信證券-生物股份(600201)行業(yè)熱點(diǎn)聚焦-生物股份跟蹤之三-不畏浮云,登高望遠(yuǎn)-180403
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2018/4/5 |
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買(mǎi)入 |
作者： |
盛夏 |
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我們認(rèn)為，豬價(jià)下行對(duì)疫苗企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在中小養(yǎng)殖戶高端苗滲透率放緩上。分兩點(diǎn)來(lái)看：1）量上：豬價(jià)下跌，疊加需求淡季，部分養(yǎng)殖戶免疫頻率降低。行情不好下，中小養(yǎng)殖戶出于成本考慮，會(huì)考慮少免疫苗，尤其是在免疫淡季，原來(lái)免疫2針的農(nóng)戶可能減免為1針。2）價(jià)上：養(yǎng)殖戶更為追求性價(jià)比。豬價(jià)下跌下，防疫成本占比凸顯，部分養(yǎng)殖戶（100頭母豬以下的）可能存在市場(chǎng)苗向招標(biāo)苗回溯的行為。但大型養(yǎng)殖戶出于品牌形象、產(chǎn)品質(zhì)量等考慮，此類行為相對(duì)較少。
整體來(lái)看，豬價(jià)超預(yù)期下跌對(duì)當(dāng)下高端苗銷售略有影響，但我們認(rèn)為全年行業(yè)增長(zhǎng)仍可觀。1）中小養(yǎng)殖戶滲透率放緩這一行為較偏季節(jié)性。隨著下半年豬價(jià)逐漸企穩(wěn)，秋冬防疫高峰漸至，市場(chǎng)苗銷售有望再度回穩(wěn)。2）行業(yè)趨勢(shì)性變化已經(jīng)發(fā)生且不可避免。散戶加速退出，規(guī)模廠擴(kuò)張步伐仍未放慢，整體行業(yè)防疫意識(shí)仍在上升，高端苗滲透有望再度增加。全年來(lái)看，口蹄疫高端苗仍有望維持20%-25%的高增長(zhǎng)。
2、歷史上豬周期對(duì)生物股份影響幾何？
復(fù)盤(pán)生物股份的歷史單季度的業(yè)績(jī)和豬價(jià)的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：1）疫苗行業(yè)銷售的確存在淡季、旺季之分。一般而言，二季度通常是一年之內(nèi)的免疫淡季，收入、利潤(rùn)明顯占比較少（平均占比全年約為17%左右），一三季度利潤(rùn)占比相對(duì)較大（平均占比約為27%）。2）豬價(jià)和生物股份的業(yè)績(jī)相關(guān)性不大。2014年一季度生豬均價(jià)環(huán)比下跌22%，同期生物股份收入環(huán)比增長(zhǎng)85%，同比增長(zhǎng)112%，歸母凈利環(huán)比增長(zhǎng)275%，同比增長(zhǎng)24%；2015年一季度豬價(jià)環(huán)比下跌10%，同期生物股份收入端環(huán)比增長(zhǎng)4%，同比增長(zhǎng)0.15%；歸母凈利環(huán)比增長(zhǎng)76%，同比增長(zhǎng)3.07%。
而復(fù)盤(pán)公司更長(zhǎng)年份收入、凈利和豬價(jià)的關(guān)系，這種趨勢(shì)則表現(xiàn)得更明顯。我們統(tǒng)計(jì)了從2000-2016年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，隨著公司的不斷發(fā)展壯大，高端苗占比收入比重的不斷提升，生物股份對(duì)豬周期也表現(xiàn)出了更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。1）2006年，豬價(jià)從2004年高點(diǎn)下跌17%,同期生物股份生藥收入同比增23%，歸母凈利同比下降14%；2）2009年，豬價(jià)從2008年高點(diǎn)下跌24%，同期生物股份生藥收入下滑11%，歸母凈利下滑10%。3）2014年，豬價(jià)從2011年高點(diǎn)下滑20%，同期生物股份生藥收入增長(zhǎng)1.6%，歸母凈利增加1.73%；4）2017年，豬價(jià)從2016年高點(diǎn)下跌22%，同期生物股份收入增長(zhǎng)約為28%，歸母凈利增長(zhǎng)將近38%！
3、如何看待生物股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)？
1）口蹄疫苗優(yōu)勢(shì)仍在，后續(xù)OA苗待發(fā)力。公司產(chǎn)品穩(wěn)定性上仍穩(wěn)居行業(yè)第一，口蹄疫苗的增長(zhǎng)主要來(lái)自三方面。a）大客戶處市占率相對(duì)穩(wěn)定，有望隨大客戶擴(kuò)張而增長(zhǎng)；b)中小客戶渠道下沉穩(wěn)步推進(jìn)。目前口蹄疫高端苗在中小養(yǎng)殖戶處滲透率不足30%，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大；且中小養(yǎng)殖戶相對(duì)大客戶而言品牌忠誠(chéng)度更高。此次口蹄疫苗銷售略受豬價(jià)波動(dòng)影響側(cè)面也反映了渠道下沉的確做得不錯(cuò)，在中小戶處已有一定市占率。2018年公司再度將二級(jí)經(jīng)銷商布點(diǎn)數(shù)量納入經(jīng)銷商考核體系，渠道下沉有望再發(fā)力。c )公司豬OA苗將于6-7月上市，終端市場(chǎng)銷售有望提振。一方面，專用豬苗可有效規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，終端推廣更為順利。另一方面，先打后補(bǔ)政策也將進(jìn)一步刺激銷售。草根調(diào)研了解到，豬價(jià)下行下，養(yǎng)殖場(chǎng)更為注重成本管理，由于部分省份已試行先打后補(bǔ)，符合條件的養(yǎng)殖場(chǎng)可憑采購(gòu)的豬苗去領(lǐng)政府補(bǔ)貼（原來(lái)使用牛苗無(wú)法領(lǐng)到豬的補(bǔ)貼），或?qū)⑦M(jìn)一步刺激養(yǎng)殖場(chǎng)使用豬OA苗。
2）精品產(chǎn)品疫苗梯隊(duì)已成，產(chǎn)品共振多點(diǎn)開(kāi)花。圓環(huán)苗的成功推廣已經(jīng)驗(yàn)證了公司工藝優(yōu)勢(shì)和渠道嫁接優(yōu)勢(shì)，隨著偽狂苗、禽苗、豬瘟苗等的陸續(xù)上市，預(yù)計(jì)公司工藝優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)還將進(jìn)一步放大，2018年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)虞。
3）總體來(lái)看，短期一季度業(yè)績(jī)可能略有壓力（口蹄疫市場(chǎng)苗增長(zhǎng)略放緩，3000萬(wàn)股權(quán)攤銷壓力），但無(wú)礙全年高增長(zhǎng)（下半年疫苗銷售將放量；疫苗間協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯）。
4、疫苗行業(yè)壁壘是否仍存在？口蹄疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局幾何？
2017年底中牧股份、海利生物等進(jìn)入口蹄疫苗領(lǐng)域，客觀上來(lái)說(shuō)的確加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，2018年3月勃林格在中建廠再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的擔(dān)憂：行業(yè)是否還有進(jìn)入壁壘？口蹄疫競(jìng)爭(zhēng)格局是否惡化？我們?cè)诖酥厣晡覀兊挠^點(diǎn)：
1）市場(chǎng)進(jìn)入壁壘并未降低，目前疫苗行業(yè)僅有80余家企業(yè)，較之化藥的上千家企業(yè)而言相對(duì)進(jìn)入壁壘仍存在，無(wú)論是前端的種毒培養(yǎng)和改造、后端的純化工藝等，都是高精尖的技術(shù)活。不積跬步無(wú)以至千里，工藝改善非朝發(fā)夕至。較之人藥動(dòng)輒千億的市場(chǎng)容量，動(dòng)物疫苗行業(yè)不算大，但能做到像生物股份80%的毛利率、50%的凈利率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)著實(shí)少中又少。
2）長(zhǎng)期來(lái)看，生物在口蹄疫苗市占率的確有所下滑，這是
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