>> 海通證券-益豐藥房(603939)公司年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)超預(yù)期,高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不變-180405
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2018/4/8 |
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余文心 |
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公司2017年?duì)I收同比增速29%，預(yù)計(jì)有兩個(gè)原因，一是醫(yī)保門(mén)店占比提高，2017年公司直營(yíng)門(mén)店醫(yī)保比例68.37%，同比上升6.07pp，其中華東地區(qū)的醫(yī)保店比例大幅提升20.11pp至57.02%，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)享受醫(yī)保定點(diǎn)藥店市場(chǎng)化管理的政策紅利；二是公司加快了新店建設(shè)和同行業(yè)并購(gòu)。
公司2017年理財(cái)產(chǎn)品收入為3490萬(wàn)元，同比新增1925萬(wàn)元，其他費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用+政府補(bǔ)助減少+營(yíng)業(yè)外支出）同增447萬(wàn)，扣除稅收和少數(shù)股東權(quán)益后歸母凈利潤(rùn)為1082萬(wàn)元，占2016年歸母凈利潤(rùn)4.8%，扣除該影響后公司凈利增速仍在35%左右，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)名副其實(shí)。
業(yè)績(jī)持續(xù)向上，盈利能力向好。公司自2017Q1以來(lái)，公司各季度營(yíng)收同比增速分別為29.36%，24.89%，29.74%，30.83%，整體呈上升趨勢(shì)（扣除2016Q1低基數(shù)影響），中藥業(yè)務(wù)收入增速43.33%成為新亮點(diǎn)。公司零售業(yè)務(wù)毛利率為38.71%，同增0.62pp，主要因商品品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+議價(jià)能力提升+消費(fèi)者粘性增強(qiáng)，其中非藥業(yè)務(wù)毛利同增2.76pp。公司日均坪效63.88元/m2，同增5.2%，凸顯公司優(yōu)異的精細(xì)化管理及連鎖化復(fù)制能力。
并購(gòu)步伐加快，門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張。2017全年公司凈增門(mén)店524家，其中自建349家，收購(gòu)167家，加盟店57家，關(guān)閉49家。公司門(mén)店總數(shù)達(dá)2059家，其中直營(yíng)店1979家，同比增長(zhǎng)31%，直營(yíng)店總經(jīng)營(yíng)面積為26萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)23%。全年簽約并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目16起，涉及門(mén)店474家（其中已簽約未交割的門(mén)店307家），相比2016年收購(gòu)門(mén)店193家，公司并購(gòu)步伐加快，在當(dāng)前零售藥店行業(yè)集中度提升的浪潮下，我們預(yù)計(jì)公司門(mén)店版圖將進(jìn)一步擴(kuò)張。
三項(xiàng)費(fèi)用率控制良好。2017公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為26.92%，同減0.43pp；管理費(fèi)用率4.15%，同增0.08pp，主要因管理部門(mén)員工薪酬增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.08%，同增0.67pp，因銷(xiāo)售增長(zhǎng)致醫(yī)保手續(xù)費(fèi)增加。公司三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)30.99%，同增0.32pp，費(fèi)用控制能力良好。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。零售藥店行業(yè)高景氣，分級(jí)分類(lèi)政策和醫(yī)保定點(diǎn)藥店政策放開(kāi)有望助推藥店龍頭加速增長(zhǎng)，我們上調(diào)公司2018-2020年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.22、5.61、7.26億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.16、1.55、2.00元。主要基于以下假設(shè)：1）經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先，毛利率隨規(guī)模擴(kuò)大穩(wěn)健提升；2）2018-2020新建店數(shù)量及并購(gòu)?fù)度胫饾u上升，其中2018-20年新建店數(shù)量分別為400、460、500家，并購(gòu)?fù)度敕謩e為6、7、9億元，收購(gòu)對(duì)價(jià)為當(dāng)年P(guān)S=0.85；3）新建店次年成為次新店，并購(gòu)店次年收入增速與老店一致。因公司2017-2020三年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 32.29%，參考可比公司2018年P(guān)EG均值為1.9，給予公司2018年56倍PE，對(duì)應(yīng)PEG為1.7，6個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)65.10元，維持"增持"評(píng)級(jí)。
敏感性分析?？紤]到新建門(mén)店數(shù)量及并購(gòu)?fù)度雽?duì)公司的營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生重要影響，我們針對(duì)2018年新建門(mén)店數(shù)量及并購(gòu)?fù)度虢痤~對(duì)公司營(yíng)收的影響做了敏感性分析：1）樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)時(shí)，公司2018年新建門(mén)店500個(gè)，當(dāng)年并購(gòu)?fù)度?億元（收購(gòu)對(duì)價(jià)為當(dāng)年P(guān)S=0.80），則2018年?duì)I收為66.01億元；2）悲觀(guān)預(yù)測(cè)時(shí)，公司2018年新建門(mén)店300家，當(dāng)年并購(gòu)?fù)度?億元（PS=0.90），則2018年?duì)I收62.03億元；3）中性預(yù)測(cè)時(shí)，公司2018年新建門(mén)店400家，當(dāng)年并購(gòu)?fù)度?億元（PS=0.85），則2018年?duì)I收為63.94億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，快速擴(kuò)張影響短期業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)門(mén)店整合不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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