>> 長江證券-寶鋼股份(600019)龍頭比較優(yōu)勢再審視-180407
| 上傳日期： |
2018/4/9 |
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pdf 共22頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王鶴濤，肖勇 |
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原因在于，去年作為邊際彈性最顯著區(qū)間，大量鋼鐵股經(jīng)歷業(yè)績由底部反彈至歷史高位的變化，相應(yīng)地，前期本就較低的估值隨著盈利持續(xù)增長，而不斷走低。但寶鋼作為業(yè)內(nèi)業(yè)績相對平穩(wěn)標(biāo)的，彈性弱于其他鋼企，前期估值水平自然相對較高。從而，比較優(yōu)勢的天平難以向?qū)氫搩A斜。
2018：孑然于穩(wěn)態(tài)，內(nèi)生增量尤顯后勁
那什么環(huán)境下，寶鋼的龍頭比較優(yōu)勢會被放大？一旦行業(yè)從彈性狀態(tài)邁入趨于穩(wěn)定格局，此路徑之下，多數(shù)鋼企噸鋼利潤增長空間漸失，同時，在改革背景中，也未有產(chǎn)量擴張基礎(chǔ)。量價增速齊失的結(jié)果，便是盈利不再增長，估值走低而體現(xiàn)性價比的投資思路不再有效。不過，寶鋼基于內(nèi)生增長，“盈利-估值”的正反饋可不隨行業(yè)增速喪失而切斷。而增長的基礎(chǔ)在于，合計產(chǎn)能占比逾半的湛江與青山基地盈利仍有提升空間。1）湛江基地從投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)再到達(dá)效，需3~4 年以上磨合期，因而2018 年整體生產(chǎn)效率仍將提高；2）青山基地的整合成果會隨時間逐漸體現(xiàn)。所以，結(jié)合公司2018 年-2020年降本增效“力爭100 億，挑戰(zhàn)130 億”的目標(biāo)，今年盈利增長或非難事。
現(xiàn)金充裕+分紅保證，股息率提升可期
錦上添花的是，公司未來資本開支將逐步減少，現(xiàn)金流隨之愈加充裕。經(jīng)簡單測算，公司2020 年凈利潤有望達(dá)約291 億元，而每年折舊攤銷預(yù)計產(chǎn)生150 億元~200 億元左右的現(xiàn)金回籠，二者之和相當(dāng)可觀。進而，在負(fù)債率相對較低的條件下，公司分紅比例提高概率或?qū)⒃龃?。此前公?010 年~2016年分紅率平均約59%，同期股息率均值4.13%，因此，股息率仍存提升空間。
比較優(yōu)勢漸現(xiàn)，龍頭理應(yīng)重估
既然寶鋼龍頭比較優(yōu)勢會愈加凸顯，那么空間幾何，便成為下一個需要關(guān)心話題。從PB 角度衡量空間，或更為清晰：1）供給側(cè)改革背景下，由于大量新增產(chǎn)能沖擊不再，現(xiàn)有產(chǎn)能盈利具備先發(fā)優(yōu)勢，因此優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)理論上開始具備資產(chǎn)重估的基礎(chǔ)；2）對于優(yōu)質(zhì)龍頭而言，1 倍PB 的假設(shè)，在于預(yù)期ROE 回報要達(dá)到機會成本，而機會成本可通過“無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價”來衡量，若參考A 股權(quán)益市場要求報酬率為10.34%。此外，測算寶鋼未來ROE 有望提升至15%，從而，PB 應(yīng)具備較大的提升空間。
預(yù)計公司2017、2018 年EPS 分別為0.88 元、1.10 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示： 1. 終端需求出現(xiàn)超預(yù)期波動；
2. 去產(chǎn)能進度不及預(yù)期。
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