>> 中信證券-溫氏股份(300498)2017年年報點評：提效擴張,潛龍在淵-180410
| 上傳日期： |
2018/4/11 |
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作者： |
盛夏，熊承慧 |
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公司實現(xiàn)營業(yè)收入557 億元（同比降23%），歸屬凈利潤67 億元（同比降43.5%）。其中單四季度實現(xiàn)歸屬凈利27 億元（同比增1.8 倍，環(huán)比增21.7%）。擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金4 元（含稅）。業(yè)績表現(xiàn)符合預期。
肉豬養(yǎng)殖效率提升，不懼周期穩(wěn)步擴張。2017 年公司的業(yè)績同比下降主要系豬價周期性下行、上半年雞價低迷所致。全年共出欄肉豬1904 萬頭（+11.2%），頭均毛利456 元（-45%）；出欄肉雞7.76 億羽（-5.3%），估計只均毛利1.6 元（-35%）。公司的肉豬單重毛成本約11.3 元/公斤，同比降4.8%，主要系飼料費用下降（同比降0.4 元/公斤）、代養(yǎng)費下降（4 元/頭）所致。考慮到農(nóng)戶的平均養(yǎng)殖規(guī)模增長17%至907 頭/戶、戶均收入相應增長16%至23 萬元，我們認為代養(yǎng)費的下降和飼料費用的下降都是公司肉豬養(yǎng)殖效率提升導致成本改善的表現(xiàn)。另外，公司養(yǎng)殖規(guī)模穩(wěn)步擴張，其種豬期末生產(chǎn)性生物增產(chǎn)增長6%至25 億元，估計可支撐2050-2200 萬頭的2018 年生豬出欄量，我們相應維持2123 萬頭的出欄量預測。
豬價階段性底部已到，二季度豬價有望強反彈。一方面，十年歷史數(shù)據(jù)顯示，一般從5 月起，豬價都會開始上行。另一方面，行業(yè)虧損有望迫使散戶退出，改善供需。目前豬價已接近生豬養(yǎng)殖的可變成本，行業(yè)虧損已達6周。預計豬價的強反彈有望自4-5 月開始啟動，持續(xù)至三季度結(jié)束，上漲幅度在30%以上。
看好黃雞景氣向上，支撐2018 年盈利。我國的黃羽肉雞價格波動呈現(xiàn)“反復W 型”。自上一波景氣高點2014 年以來，黃羽雞價下行近3 年，同時受2017 年上半年H7N9 事件的沖擊和催化，黃雞養(yǎng)殖行業(yè)出現(xiàn)深虧、加速去產(chǎn)能。自2017 年三季度起，黃羽雞價已顯著回暖。預計黃羽雞價的上漲有望持續(xù)，帶動公司肉雞養(yǎng)殖業(yè)務盈利的持續(xù)增長。
輕資產(chǎn)模式，成本低、擴張易。通過“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式，公司有效解決了養(yǎng)殖拿地難、環(huán)保處理不易的問題。同時，受益于規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，公司的養(yǎng)殖成本遠低于行業(yè)平均水平。截至2017 年，公司作為我國最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，其出欄量占全國生豬總出欄量的比例約2.75%，絕對值仍然較低。未來公司有望憑借輕資產(chǎn)模式和低成本的優(yōu)勢，持續(xù)穩(wěn)步增長（預計10-20%）。
風險因素。畜禽價格上漲低于預期；原料價格劇烈波動；畜禽疫情。
盈利預測及估值。豬價周期尚未見底，公司業(yè)績?nèi)詫⒅衅诔袎?。但是其成本?yōu)勢依然明顯、擴張節(jié)奏依然穩(wěn)健，龍頭地位穩(wěn)固。維持公司2018-20年EPS 預測為1.06/0.78/1.72 元?？紤]到公司的龍頭優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，對18 年給以23 倍PE，維持目標價24.4 元，維持“增持”評級。
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