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公司業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。2017 年結(jié)轉(zhuǎn)各類房地產(chǎn)項(xiàng)目面積為166.85 萬(wàn)平米，同比下降12.26%。公司2017 年毛利率略微下降1.18 個(gè)百分點(diǎn)至32.72%。
    北京二手房市場(chǎng)明顯調(diào)整，公司受到一定影響。2017 年，長(zhǎng)期處于高位運(yùn)行的北京房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)量調(diào)整。根據(jù)鏈家研究院RealData 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2018 年4 月北京二手房?jī)r(jià)達(dá)到59158 元/平米，同比下降超過(guò)10%。盡管由于限價(jià)政策的存在，北京新房銷售去化率仍然較高。但市場(chǎng)調(diào)整畢竟影響了公司長(zhǎng)期的盈利能力和發(fā)展動(dòng)能。2017 年，公司實(shí)現(xiàn)銷售簽約金額691.9 億元，同比增長(zhǎng)9.7%，實(shí)現(xiàn)簽約面積295.0 萬(wàn)平米，同比下降0.6%。我們認(rèn)為，未來(lái)公司銷售增長(zhǎng)，特別是盈利能力仍然受到區(qū)域市場(chǎng)影響。公司2018 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銷售面積333.3 萬(wàn)平米，銷售金額1016.5 億元，銷售回款727.4 億元。其中，公司控股部分計(jì)劃銷售額507.4 億元，銷售回款411.0 億元。
    公司拿地較為積極，杠桿率有所提升，棚改繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。2017 年公司新增項(xiàng)目（不含土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目）27 個(gè)，計(jì)容建面399.70 萬(wàn)平米，拿地面積略高于銷售面積。其中京內(nèi)項(xiàng)目16 個(gè)，計(jì)容建面255.98 萬(wàn)平米。由于公司投資強(qiáng)度較大，杠桿率繼續(xù)有所提升。到2017 年底，公司凈負(fù)債率超過(guò)175%。此外，公司在北京積極參與棚改事業(yè)，萬(wàn)泉寺等項(xiàng)目取得一定進(jìn)展。
    融資成本較低，現(xiàn)金分紅具備吸引力。2017 年期末，公司披露平均融資成本僅5.15%，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。盡管公司杠桿率較高，但由于公司國(guó)有背景且規(guī)模較大，公司始終享受了較低的資金成本，相對(duì)于一些民營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備優(yōu)勢(shì)。2017 年，公司繼續(xù)維持了積極的現(xiàn)金分紅政策，每股現(xiàn)金分紅0.6 元。公司是A 股地產(chǎn)板塊目前現(xiàn)金分紅最慷慨的企業(yè)之一。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。北京區(qū)域市場(chǎng)狀況導(dǎo)致公司盈利能力低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司棚改項(xiàng)目進(jìn)度上存在較大不確定性。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。公司是北京區(qū)域土地儲(chǔ)備豐富，也可能是北京未來(lái)棚改可能提速的潛在受益公司。根據(jù)公司銷售和結(jié)算節(jié)奏，以及北京等城市的市場(chǎng)狀況，我們小幅調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)為2018/19/20 年0.92/1.01/1.10 元/股（原預(yù)測(cè)2018/19 年0.93/1.09 元），給予公司12.76 元/股的NAV。我們給予公司2018 年12 倍PE，即10.99 元/股的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。