>> 中信證券-安琪酵母(600298)2018年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：保健品持續(xù)高增，盈利能力穩(wěn)步提升-180420
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2018/4/20 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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成本端，毛利率約為36.7%，同增1.57pcts，主要系保健品等高毛利產(chǎn)品占比提升以及部分產(chǎn)品提價(jià)1%-2%；費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率9.4%，同降1.63pcts，主要系公司主動(dòng)削減渠道費(fèi)用；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.45%，同增1.21pcts,主要系項(xiàng)目轉(zhuǎn)固后資本化利息減少，以及人民幣升值導(dǎo)致匯兌損失增加。綜上，公司凈利率同比提升2.0Pcts 至15.0%，盈利能力繼續(xù)提升。
收入拆分：國(guó)內(nèi)酵母需求旺盛，保健品/YE 維持高增。分區(qū)域看，國(guó)內(nèi)酵母需求旺盛，實(shí)現(xiàn)約19%的收入增長(zhǎng)；而受累于人民幣升值，公司酵母出口業(yè)務(wù)基本持平。一方面由于后續(xù)人民幣升值空間不大，另一方面海外俄羅斯產(chǎn)能將穩(wěn)步釋放，我們預(yù)期后三個(gè)季度出口替代增強(qiáng)后出口業(yè)務(wù)（將俄羅斯產(chǎn)品替代收入計(jì)入出口收入口徑）將恢復(fù)增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)看：1）面用酵母，受益于烘焙行業(yè)的快速成長(zhǎng)以及俄羅斯產(chǎn)能的穩(wěn)步釋放，2018Q1 收入增速約18%；2）YE 業(yè)務(wù)，健康化趨勢(shì)下YE 加速實(shí)現(xiàn)對(duì)味精的替代，2018Q1 同增20%以上；3）保健品方面，母嬰渠道持續(xù)發(fā)力，收入維持高速增長(zhǎng)，2018Q1 同增50%以上。
利潤(rùn)解析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)拉升毛利率，海外產(chǎn)能替代疊加國(guó)內(nèi)主動(dòng)費(fèi)用控制提升凈利率。2018Q1 公司毛利率/凈利率分別為36.7%/17.0%，同比提升1.6pcts/2.0pcts。具體解析，毛利率的提升主要來(lái)自于以下兩方面：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，高毛利率產(chǎn)品保健品、小包裝家用酵母等均實(shí)現(xiàn)高增，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；2）部分產(chǎn)品提價(jià)，Q1 對(duì)動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品（收入占比10-20%）提價(jià)1%-2%。而糖蜜成本方面，公司計(jì)劃采購(gòu)南方糖蜜45 萬(wàn)噸，目前已基本采購(gòu)?fù)戤?，采?gòu)均價(jià)為810 元/噸，結(jié)合北方、俄羅斯等地，估計(jì)整體均價(jià)為730元/噸，較去年同比維持。從費(fèi)用率上看，2018Q1 銷售費(fèi)用率同降1.63pcts 至9.4%，主要來(lái)源于：1）海外產(chǎn)能替代，俄羅斯產(chǎn)能2017 年8 月投產(chǎn)，2018 年Q1 產(chǎn)能逐步釋放，國(guó)外產(chǎn)能費(fèi)用率較低，估計(jì)僅為5%，因此產(chǎn)能替代后可提升公司整體凈利率；2）國(guó)內(nèi)主動(dòng)控制費(fèi)用，預(yù)計(jì)2018 年公司加強(qiáng)費(fèi)用控制，基于下游較強(qiáng)的議價(jià)能力適度削減渠道費(fèi)用，進(jìn)一步提升公司利潤(rùn)率。
未來(lái)趨勢(shì)：量?jī)r(jià)齊升促收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升+海外產(chǎn)能釋放+加強(qiáng)費(fèi)用控制共促盈利能力提升。從量上看，按照規(guī)劃，2018 年公司2 萬(wàn)噸俄羅斯酵母產(chǎn)能將穩(wěn)步釋放，安琪赤峰1.5 萬(wàn)噸也將于下半年將投產(chǎn)，產(chǎn)能穩(wěn)健推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)公司銷量增長(zhǎng)；從價(jià)上看，公司產(chǎn)品具備較強(qiáng)的提價(jià)能力，我們預(yù)期2018 年公司有可能在出口產(chǎn)品和酵母衍生品上進(jìn)行提價(jià)，前者系人民幣走強(qiáng)，提價(jià)以緩解匯兌損失，酵母衍生品方面，動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品已在一季度進(jìn)行提價(jià)，其他衍生品亦有提價(jià)可能。預(yù)計(jì)量?jī)r(jià)穩(wěn)增推動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)15-20%增長(zhǎng)。我們預(yù)期公司利潤(rùn)率水平仍將提升，主要基于：1）預(yù)期公司保健品等高毛利業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，規(guī)劃保健品業(yè)務(wù)收入增速50%，利潤(rùn)增速100%以上，高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，帶動(dòng)盈利水平提升；2）公司預(yù)期2018 年俄羅斯將投產(chǎn)1.9 萬(wàn)噸，由于國(guó)外產(chǎn)能費(fèi)用率低，且實(shí)現(xiàn)出口替代后能節(jié)約關(guān)稅、運(yùn)輸費(fèi)用等，因此將提升盈利能力；3）公司加強(qiáng)費(fèi)用控制，適度削減渠道費(fèi)用，基于公司以利潤(rùn)率為核心的事業(yè)部考核機(jī)制，以及強(qiáng)大的下游議價(jià)能力，預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率同比下降，凈利率會(huì)有提升。
風(fēng)險(xiǎn)因素。原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)及估值。公司大股東日升科技可交債已進(jìn)入換股期，目前尚未有大額的換股交易，換股比例不到1%，維持2018/2019/2020 年EPS 預(yù)測(cè)為1.39/1.86 元/2.45 元，對(duì)應(yīng)23/17/13 倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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