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公司2017 年毛利同比增長(zhǎng)12.0億元，增幅43%，分業(yè)務(wù)看，16/17 年P(guān)PP 類新訂單大幅增長(zhǎng)117%/86%，推動(dòng)污水處理及市政工程貢獻(xiàn)毛利增長(zhǎng)6.4 億元；收購光環(huán)境龍頭良業(yè)環(huán)境，6 月12 日并表，貢獻(xiàn)毛利增長(zhǎng)5.5 億元。成本及資金方面，三費(fèi)增長(zhǎng)5.0 億元，三費(fèi)比率提高1.1pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率提高1.7pct，主要是PPP 項(xiàng)目大量開工增加融資成本；應(yīng)付賬款同比大增33.6 億元，增幅68%，反映隨著規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，公司對(duì)上游話語權(quán)增強(qiáng)，推動(dòng)經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)17.6 億元，增幅234%。
    處于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位，現(xiàn)金周期-98 天。公司2017 年現(xiàn)金周期-98 天，同比減少49 天，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況持續(xù)改善；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)262 天，是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的2 倍，反映公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游話語權(quán)強(qiáng)勢(shì)，在產(chǎn)業(yè)鏈中能夠?qū)崿F(xiàn)占款運(yùn)營。2017年產(chǎn)業(yè)鏈占款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，應(yīng)付應(yīng)收差額達(dá)到35 億元，較2016 年增加28 億元，按5%資金成本考慮，年均節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用1.75 億元。
    PPP 清庫風(fēng)險(xiǎn)釋放，新訂單增長(zhǎng)86%。2017 年11 月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》（92 號(hào)文），要求2018年3 月31 日完成PPP 項(xiàng)目庫清理工作，清理無運(yùn)營內(nèi)容、明股實(shí)債等不合規(guī)PPP項(xiàng)目。目前PPP 項(xiàng)目庫清理工作已完成，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放。公司抓住黑臭河治理機(jī)遇，大力拓展PPP 訂單，2017 年公司獲取PPP 類新訂單364 億元，同比大幅增長(zhǎng)86%，工程類新訂單321 億元，同比大增129%。PPP 訂單增長(zhǎng)推動(dòng)特許經(jīng)營規(guī)模快速提升，增強(qiáng)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力，2017 年無形資產(chǎn)208 億元，同比增長(zhǎng)110%。
    投資建議：維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。公司是水環(huán)境治理龍頭，立足MBR+DF 膜核心技術(shù)，訂單充足現(xiàn)金充裕，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18 年估值15.6 倍（4 月20 日收盤價(jià)）。我們調(diào)整公司2018~2020 年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為33.5、42.1、53.1 億，EPS 1.07、1.34、1.69 元，對(duì)應(yīng)4 月20 日收盤價(jià)PE 為15.6、12.4、9.9 倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
    投資建議：持股方案激發(fā)活力，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。公司為供銷社再生資源上市平臺(tái)，業(yè)務(wù)、回收渠道布局全國，經(jīng)營者持股方案獲批將激發(fā)公司活力。同時(shí)洋垃圾禁止政策推進(jìn)，將推動(dòng)再生資源向正規(guī)渠道回流，預(yù)計(jì)2018~2020 年，公司歸母凈利潤分別為2.98、3.87、4.72 億元，EPS 0.21、0.28、0.34 元，對(duì)應(yīng)3 月19 日收盤價(jià)PE 為30.5、23.5、19.2 倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：工程施工進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款回收滯后風(fēng)險(xiǎn)。