>> 方正證券-一心堂（002727）外延并購(gòu)成效凸顯，區(qū)域性龍頭漸入佳境-180424
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2018/4/25 |
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作者： |
周小剛 |
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每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.00元（含稅）。公司2018 年第一季度實(shí)現(xiàn)收入21.79 億元，同比增長(zhǎng)20.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.31 元，同比增長(zhǎng)35.01%。公司預(yù)計(jì)2018 年上半年歸母凈利潤(rùn)增速區(qū)間為25%-45%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)2.70-3.13 億元。整體業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。
新開(kāi)+并購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)，門(mén)店數(shù)量超過(guò)5000 家，品牌影響力逐步增強(qiáng)。截止2017 年底，公司門(mén)店數(shù)量達(dá)5066 家，較去年同期新增981 家，其中新開(kāi)門(mén)店662 家，收購(gòu)448 家，關(guān)閉129 家。2018 年第一季度新增89 家，門(mén)店總數(shù)達(dá)5155 家（2017 年第一季度新增門(mén)店為174 家，門(mén)店總數(shù)4259 家）。區(qū)域布局方面，公司2017 年底在云南地區(qū)門(mén)店數(shù)達(dá)3201 家，除云南以外區(qū)域門(mén)店共1865 家，門(mén)店數(shù)占比達(dá)36.81%，營(yíng)收占比達(dá)29.55%，云南省以外區(qū)域收入貢獻(xiàn)占比正在逐步增加，品牌影響力輻射范圍進(jìn)一步提升。
西南地區(qū)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步深化，區(qū)域格局基本形成。2017 年公司繼續(xù)深化在西南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)，西南、華南、華北地區(qū)營(yíng)收占比分別為82.75%、10.28%、4.06%，同比分別+2.71 pct、-1.86 pct、-0.62 pct；毛利率分別為40.62%、38.77%、35.62%，同比分別-1.01 pct、+4.84 pct、+3.03 pct。公司已初步形成了以西南為核心經(jīng)營(yíng)地區(qū)、華南為戰(zhàn)略縱深經(jīng)營(yíng)地區(qū)、華北為補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)地區(qū)格局。未來(lái)公司將以川渝為第一重要拓展區(qū)域，廣西、海南為第二拓展區(qū)域，形成川渝、云貴、桂瓊?cè)愣αⅲc華北的晉、豫、津遙相呼應(yīng)的布局。
城鄉(xiāng)立體化布局確立，市場(chǎng)潛力巨大。2017 年公司在省級(jí)、地市級(jí)、縣級(jí)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)四個(gè)類(lèi)型的市場(chǎng)門(mén)店均已超過(guò)1000 家，形成行業(yè)獨(dú)有的市縣鄉(xiāng)一體化發(fā)展格局。省、市門(mén)店對(duì)縣、鄉(xiāng)門(mén)店形成中心輻射，協(xié)同建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。縣級(jí)門(mén)店毛利率達(dá)37.65%，綜合盈利能力最強(qiáng)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門(mén)店租金效率（年銷(xiāo)售額/租金）達(dá)22.82，經(jīng)營(yíng)效率高。我們認(rèn)為公司城鄉(xiāng)立體化的布局，有利于享受醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)升級(jí)和渠道下沉帶來(lái)的紅利，市場(chǎng)潛力巨大。
量?jī)r(jià)齊升，交易次數(shù)和客單價(jià)提升拉動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。公司2017 年零售終端總交易次數(shù)1.29 億次，同比增長(zhǎng)17.61%，過(guò)去三年增速逐年加快；客單價(jià)達(dá)66.40 元，同比增長(zhǎng)5.67%；零售端銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng) 24.27%。交易人次和客單價(jià)的同步提升，帶動(dòng)了公司營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。
醫(yī)保門(mén)店與會(huì)員銷(xiāo)售占比同步提升，客戶(hù)黏性增強(qiáng)。截止 2017年底，公司開(kāi)通醫(yī)保支付的門(mén)店達(dá) 4012 家，占公司門(mén)店總數(shù)的79.19%，其中華南地區(qū)醫(yī)保門(mén)店數(shù)占比為 46.09%，仍有較大提升空間。公司醫(yī)保銷(xiāo)售占比 40.21%，同比上升 0.59 pct；公司會(huì)員數(shù)超過(guò) 1500 萬(wàn)，會(huì)員銷(xiāo)售占比 77.90%，同比上升 1.36 pct，公司客戶(hù)粘性進(jìn)一步提升。
院邊店數(shù)量快速增長(zhǎng)，承接處方藥外流。在處方藥外流趨勢(shì)逐步明確，公司也積極布局 DTP 藥房、院邊店。截止 2017 年底，公司經(jīng)營(yíng) DTP 品種 450 個(gè)，2017 年銷(xiāo)售 1.32 億元，相對(duì)于 2016年增長(zhǎng) 50.97%。公司共有二級(jí)及以上醫(yī)院方圓 200 米范圍內(nèi)門(mén)店 613 家，相比 2016 年增長(zhǎng) 200 余家。我們預(yù)計(jì)，公司作為區(qū)域性龍頭藥店企業(yè)，將會(huì)受益醫(yī)藥分開(kāi)和處方外流所帶來(lái)的行業(yè)規(guī)模升級(jí)，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。
規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，毛利率略有提升。公司 2017 年毛利率達(dá)41.52%，同比提升 0.24 pct。其中房租占營(yíng)業(yè)收入比重為 8.99%，同比下降 0.72 pct，人工費(fèi)用營(yíng)收占比為 18.29%，同比上升0.34%。2018 年 Q1 毛利率為 40.82%，同比上升 1.04pct。我們認(rèn)為，隨著公司城鄉(xiāng)立體布局進(jìn)一步搭建完成和市場(chǎng)占有率不斷提高，公司區(qū)域品牌影響力將持續(xù)提升，上游議價(jià)權(quán)能力也將增強(qiáng)，毛利率有望穩(wěn)步提升。
凈利水平基本平穩(wěn)。公司 2017 年凈利率為 5.45%，同比下降 0.2 pct。從期間費(fèi)用角度看，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為27.83%和 4.58%，較 2016 年分別下降 0.18 pct、0.53 pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.72%，同比上升 0.2 pct，主要是發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)后，計(jì)提的利息增加所致。2018 年第一季度凈利率為 6.02%，同比增長(zhǎng) 0.66 pct，凈利率表現(xiàn)好轉(zhuǎn)；銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 28.70%、2.56%、0.52%，同比分別+1.86 pct、-1.81 pct、-0.23 pct。我們預(yù)計(jì)，隨著公
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