>> 招商證券-水井坊（600779）利潤率站穩(wěn)20%，高增長可看全年-180429
| 上傳日期： |
2018/5/2 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
李曉崢，楊勇勝 |
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我們略調(diào)整18-19 年EPS 為1.43 元和2.02 元，當(dāng)前估值僅28 倍，考慮其高增長繼續(xù)給予18 年40 倍，對應(yīng)一年57 元目標(biāo)價，具備較高的安全邊際和向上彈性，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級
17 年完美收官，18 年目標(biāo)制定較為謹(jǐn)慎。水井2017 年收入利潤20.48 億和3.35 億，如之前業(yè)績預(yù)告，其中臻釀八號增長80%，井臺增長60%，新典藏增長超過200%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和17 年兩次提價，毛利率提升至79.06%。由于在二季度9000 多萬資產(chǎn)減值損失和四季度3000 萬預(yù)計(jì)負(fù)債，實(shí)際利潤率已超過20%，銷售和管理費(fèi)用率單季度穩(wěn)定在25%和11%?；趯ξ磥泶胃叨耸袌龈偁幖觿〉膿?dān)憂，公司制定2018 年收入利潤40%審慎目標(biāo)，17 年初制定35%收入和20%利潤目標(biāo)同樣基于謹(jǐn)慎原則，公司大概率超額完成。
一季度預(yù)期中高增長，毛利率提升和管理費(fèi)用大幅下降，應(yīng)對銷售費(fèi)用增加。一季度收入7.48 億和1.55 億，分別增長88%和68%，收入略超我們80%預(yù)期，其中井臺增長70%，八號增長100%，由于一季度部分廣告費(fèi)用投入前置，利潤稍低于預(yù)期。去年12 月井臺和八號分別提價30 和20 元，毛利率繼續(xù)提升至80.79%，春節(jié)期為加速動銷且贊助大型活動，費(fèi)用率超過32%。公司通過毛利提升和規(guī)模效應(yīng)帶來管理費(fèi)用下降（由去年11%降至7.56%），一季度利潤率仍在20.7%，二季度后費(fèi)用率規(guī)劃降低2-3%，預(yù)計(jì)全年將接近費(fèi)用率將在30%以下?，F(xiàn)金回款增速不及收入，系Q4 公司控制發(fā)貨節(jié)奏，一季度發(fā)貨后預(yù)收款有所下降，整體報表質(zhì)量較高。
核心市場彰顯競爭優(yōu)勢，費(fèi)用驅(qū)動轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動。我們在春節(jié)后多次報告強(qiáng)調(diào)水井一季度發(fā)貨和動銷兩旺，渠道調(diào)研了解到江蘇、廣東等核心市場增長翻倍，一季度高增長后對全年業(yè)績和持續(xù)增長也充滿信心。1）江蘇今年總代回款目標(biāo)近6 億，廣東、河南也增長不俗，在面臨強(qiáng)勢品牌的進(jìn)攻下仍然保持高增長，顯示出公司的品牌和渠道能力極為卓越；2）市場競爭壓力漸增，主要是江蘇、華北等市場貼身肉搏，但水井次核心市場和新興市場已具備復(fù)制核心市場潛力；3）核心門店由去年的2 萬余家計(jì)劃增加至3 萬家，且去年新招門店今年也在逐步放量；4）去年2 次提價后今年有近10%直接貢獻(xiàn)，毛利提升，管理費(fèi)用率下降，可直接抵消銷售費(fèi)用增加。
高增長延續(xù)，費(fèi)用率勿憂，估值已具優(yōu)勢，攻守兼?zhèn)洹?7Q2 基數(shù)雖然增加，但公司渠道擴(kuò)張和提價，使得增速放緩的節(jié)奏有限。高端價格雖未大幅上漲，目前留出價格空間足夠次高端發(fā)展，江蘇、河南等市場競爭激烈，公司仍取得高增長，未來在次核心和新興市場潛力廣闊。毛利率提升和管理費(fèi)用率大幅降低完全可應(yīng)對銷售費(fèi)用率提升，全年利潤率預(yù)計(jì)與一季度20.7%持平或略高。我們略調(diào)整18-19 年利潤為7 億和9.87 億，對應(yīng)EPS 為1.43 元和2.02元，當(dāng)前估值僅28 倍，考慮其高增長繼續(xù)給予18 年40 倍，對應(yīng)57 元目標(biāo)價，具備較高的安全邊際和向上彈性，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：競爭對手加大市場投入，消費(fèi)需求減弱
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