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核心市場(chǎng)仍有繼續(xù)挖掘的潛力，此外新市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)逐步扎實(shí)，成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。由于資產(chǎn)減值損失降低和費(fèi)效比好轉(zhuǎn)，18 年利潤(rùn)率將逐步恢復(fù)。維持18-19 年利潤(rùn)7.23 和10.33 億，繼續(xù)看好公司核心市場(chǎng)高成長(zhǎng)潛力，給予19 年30 倍，對(duì)應(yīng)300 億目標(biāo)市值，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。
    糖酒會(huì)調(diào)研反饋：發(fā)貨動(dòng)銷兩旺。次高端市場(chǎng)在17 年渠道擴(kuò)容快速放量，水井成為行業(yè)專家和經(jīng)銷商聚焦的核心。公司17 年超10 個(gè)省份增長(zhǎng)翻倍以上，除核心市場(chǎng)外形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)；渠道鏈條利潤(rùn)分配高于多數(shù)競(jìng)品，推力較強(qiáng)，社會(huì)庫(kù)存保持在1 月左右的較低水平；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，18 年1-2 月井臺(tái)增速已超過臻釀八號(hào)，同時(shí)18 年將在高端菁翠和典藏上加大投入，其收入占比有望逐步提升。我們草根調(diào)研結(jié)果，春節(jié)前渠道備貨積極，發(fā)貨量較高，核心市場(chǎng)中江蘇廣東等有翻倍以上增長(zhǎng)，傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)河南湖南等也保持高速增長(zhǎng)。節(jié)后發(fā)貨量稍有減緩，但庫(kù)存大幅消化，實(shí)際動(dòng)銷旺盛。在核心門店政策推動(dòng)下，渠道反饋水井在渠道利潤(rùn)和消費(fèi)者培育上，具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
    Q1 高增長(zhǎng)幾無懸念，Q2 基數(shù)提高后，增速放緩幅度有限。公司終端門店拓展順利動(dòng)銷旺盛，疊加春節(jié)錯(cuò)位因素及去年低基數(shù)，Q1 高增長(zhǎng)幾無懸念，調(diào)研反饋也足以驗(yàn)證。雖Q2 基數(shù)增加，我們認(rèn)為公司增速放緩的幅度有限：1）價(jià)差過大，高端酒價(jià)格預(yù)期降低后對(duì)次高端并無影響，次高端放量趨勢(shì)并未改變；2）公司17 年下半年核心門店仍繼續(xù)增加，疊加18 年新增門店，將放量延續(xù)高增長(zhǎng)；3）從區(qū)域看，春節(jié)前備貨主要增量仍在核心市場(chǎng)，其終端深挖的潛力和能力已得到充分驗(yàn)證，仍有較多的薄弱空白市場(chǎng)待發(fā)力；4）井臺(tái)和典藏帶來的結(jié)構(gòu)提升甚為明顯。節(jié)后公司控貨保價(jià)，庫(kù)存消化到較低水平，Q2 及全年收入增長(zhǎng)仍然可期。
    費(fèi)效比漸好轉(zhuǎn)，18 年下半年利潤(rùn)率有望逐步恢復(fù)。雖然在部分市場(chǎng)次高端進(jìn)入短兵相接的階段，但在全國(guó)范圍內(nèi)次高端仍是增長(zhǎng)最快的價(jià)格帶。水井坊品牌形象足以支撐起當(dāng)前價(jià)格，且過去兩年在終端消費(fèi)者培育、高端形象上投入較高費(fèi)用，效果顯著，隨著產(chǎn)品繼續(xù)放量，18 年費(fèi)效比將逐步好轉(zhuǎn)。17年Q2 計(jì)提0.9 億資產(chǎn)減值損失，Q4 計(jì)提0.3 億預(yù)計(jì)負(fù)債，拉低了當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)，18 年利潤(rùn)率將恢復(fù)至合理水平，尤其Q2 在去年同期凈利潤(rùn)僅有0.23億的基數(shù)上，業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)，全年利潤(rùn)率有望恢復(fù)到22%左右。
    增長(zhǎng)后勁十足，估值消化幅度有限，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司Q1高增長(zhǎng)幾無懸念，Q2 基數(shù)增加，但節(jié)后公司控貨保價(jià)，庫(kù)存消化到較低水平，我們認(rèn)為公司增速放緩的幅度有限。核心市場(chǎng)仍有繼續(xù)挖掘的潛力，此外新市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)逐步扎實(shí)，成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。由于資產(chǎn)減值損失降低和費(fèi)效比好轉(zhuǎn)，18 年利潤(rùn)率將逐步恢復(fù)。維持18-19 年利潤(rùn)7.23 和10.33 億，繼續(xù)看好公司核心市場(chǎng)高成長(zhǎng)潛力，給予19 年30 倍，對(duì)應(yīng)300 億目標(biāo)市值，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：訴訟失敗風(fēng)險(xiǎn)、核心市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大。