>> 海通證券-格力電器(000651)公司年報點評：行業(yè)景氣助力龍頭,18Q1增長延續(xù)-180503
| 上傳日期： |
2018/5/3 |
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作者： |
陳子儀 |
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其中Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入374.12 億元，同比增長44.59%；實現(xiàn)歸母凈利潤69.4 億元，同比增長63.91%。公司空調(diào)業(yè)務貢獻了全年營收的83%，實現(xiàn)營收1234.1 億元（同比+40.1%）；小家電及智能裝備分別貢獻收入23.01 億元（同比+34%）及21.26 億元（同比+1220%）。18Q1 延續(xù)良好表現(xiàn)，實現(xiàn)營業(yè)收入395.6 億元（同比+33.29%），實現(xiàn)歸母凈利潤5.58 億元（同比+39.04%）。
渠道低庫存+終端熱需求，行業(yè)景氣助推龍頭高增，1 季度補庫情況良好。2017年的空調(diào)高增長是由渠道及終端共同推動的行業(yè)整體景氣度的回升：終端受益于地產(chǎn)銷售高增長的帶動、更新需求提升及熱夏效應的提振呈現(xiàn)出高景氣狀態(tài)。渠道則在經(jīng)歷15/16 年的去庫存后17 年迎來補庫存周期，疊加整體終端高景氣，直至三季度末旺季結(jié)束，空調(diào)渠道庫存仍未增加太多，因而在四季度時迎來第二輪補庫存，在4 季度高基數(shù)壓力下仍然取得了超預期的增長。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)行業(yè)2017 年全年內(nèi)銷量8875 萬臺，同比增長47%；其中格力全年空調(diào)內(nèi)銷出貨量3423 萬臺，同比增長32.5%，內(nèi)銷市占率38.6%（同比-4.2pct）；行業(yè)全年外銷量5295 萬臺，同比增長11%；其中格力外銷出貨量1176 萬臺，同比增長15.3%，外銷市占率22.2%（同比+0.9pct）。公司18Q1 內(nèi)銷出貨731 萬臺，同比增長17.7%；外銷出貨446 萬臺，同比增長17.7%，去年同期高基數(shù)下出貨端增長情況仍佳，經(jīng)銷商仍積極備戰(zhàn)旺季，疊加新冷年開盤時出廠價上漲促收入端高增長。整體來說，搭乘行業(yè)景氣東風的格力電器龍頭地位穩(wěn)定難撼，我們預計后期行業(yè)回歸穩(wěn)增長后格力市占率亦將重回增長通道。
原材料價格及匯率波動影響下毛利微降，盈利能力穩(wěn)定提升。17 年行業(yè)整體成本端受制于原材料價格上升及人民幣升值兩大壓力，公司內(nèi)銷端毛利率同比降低1.3pct 至39.91%，外銷端毛利率同比降低6.62pct 至10.53%，致最終主營業(yè)務毛利率同比降低1.2pct 至35.8%。16 億匯兌損失致財務費用率同比增長4.69pct 至0.29%（2016 年同期匯兌收益37 億元）。管理費用率同比降低0.94pct 至4.05%；銷售費用率同比降低3.86pct 至11.11%，可見當期有大量返利兌現(xiàn)；結(jié)合期末其他流動負債項目中預提銷售返利595 億元僅增長2%，可見當期利潤釋放較為充分。雙費管控下最終凈利率提升0.93pct 至14.93%，成本壓力下維持了強大盈利韌性。
17 全年預收賬款及存貨增長預示增長信心，現(xiàn)金流及資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)依舊。公司期末預收賬款達141 億元，同比增長41%，一定程度反映經(jīng)銷商打款積極性；存貨資產(chǎn)同比增長84%至165.7 億元，且其中產(chǎn)成品占比57%。充足備貨反映出公司對來年整體出貨增長的強烈信心。公司期末經(jīng)營現(xiàn)金凈流入163.6 億同比+10.1%；現(xiàn)金+理財+票據(jù)資產(chǎn)超1400 億，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)依舊。
18Q1 盈利能力維持穩(wěn)定，現(xiàn)金流依舊健康。毛利率同比下降3.52pct 至31.6%，銷售費用率同比下降3.91pct 至10.87%，可見Q1 整體仍有較多返利兌現(xiàn)，最終凈利率同比提升0.58pct 至13.95%。Q1 預收賬款達123.8 億元同比下降7.3%，或與17 年下半年經(jīng)銷商極高回款積極性提前透支有關（17Q3 及Q4 預收款項分別同比增長140%及41%）。其他流動負債項目環(huán)比增長9.8 億至619億，返利利潤繼續(xù)累積。經(jīng)營凈現(xiàn)金流達143.6 億元，同比增長64%，現(xiàn)金流狀況健康依舊。
分紅政策增加不確定性，長期無損企業(yè)價值。公司4 月25 日年報披露17 年利潤分配預案為不分紅，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。留存資金將用于生產(chǎn)基地建設、智慧工廠升級，以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產(chǎn)業(yè)的技術研發(fā)和市場推廣。4 月26 日晚再出公告將進行2018 年度中期分紅，但由于前期項目需要投入尚未明確，因而中期分紅金額尚不確定。經(jīng)過此次分紅事件，格力原本高股息類債投資邏輯似被破壞，短期來看對市場沖擊無法避免，但從基本面角度看我們判斷公司行業(yè)龍頭優(yōu)勢無損，估值及業(yè)績匹配度仍高，長期價值仍舊穩(wěn)固。
投資建議及盈利預測。我們認為長期來看空調(diào)天花板尚遠，強者恒強邏輯下龍頭市場地位難以撼動。公司穩(wěn)坐空調(diào)行業(yè)龍頭，充分受益行業(yè)高景氣紅利，雙寡頭穩(wěn)定格局下的強大議價及盈利能力保證業(yè)績?nèi)〉么┰街芷诘姆€(wěn)定增長。且從估值角度看公司絕對估值仍低，對標行業(yè)及國際龍頭PE 估值折價明顯。我們預計18年成本端壓力減輕下公司利潤端高于收入端增長確定性強，后續(xù)換屆預期逐步明朗下治理確定性進一步提升。預測18-20 年EPS 分別為4.56 元，5.49 元，6.59元。給予18 年12~15xPE&nb
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