>> 中信證券-大北農(nóng)(002385)2018年一季報點(diǎn)評：收入增長16%，費(fèi)用拖累盈利-180502
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2018/5/4 |
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作者： |
盛夏，熊承慧 |
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業(yè)績增長略低于預(yù)期。
業(yè)績下滑主要系股權(quán)激勵費(fèi)用拖累。結(jié)合收入增速，我們估計公司一季度銷量增速在15-20%，遠(yuǎn)高于豬料行業(yè)1%的平均增速，龍頭優(yōu)勢仍然明顯。毛利率環(huán)比下滑2.04 個百分點(diǎn)，主要系受玉米、豆粕等原料漲價影響飼料業(yè)務(wù)毛利率、中大豬料放量導(dǎo)致飼料業(yè)務(wù)毛利率結(jié)構(gòu)性、豬價下跌影響?zhàn)B殖業(yè)務(wù)三方面的影響。歸屬凈利潤的下滑主要系股權(quán)激勵費(fèi)用的拖累。2017年年底公司實行了股權(quán)激勵計劃，預(yù)計將為2018 年全年增加管理費(fèi)用1.8億元。18Q1，公司管理費(fèi)用同比增加4700 萬。如無管理費(fèi)用的增加，則公司盈利同比增長18.7%。
Q2 豬價有望反彈，豬料行業(yè)增長有望提速。豬價在3 月、4 月均低于11.5元/公斤，造成養(yǎng)殖行業(yè)虧損，豬料行業(yè)增速整體承壓。結(jié)合養(yǎng)殖行業(yè)的虧損情況及豬價歷史表現(xiàn)，預(yù)計5 月左右豬價有望強(qiáng)反彈，豬料行業(yè)增長有望提速。
轉(zhuǎn)型直銷+聚焦高端料，看好飼料主業(yè)龍頭優(yōu)勢放大。銷量層面，經(jīng)歷3年轉(zhuǎn)型，目前公司豬料直銷比例高達(dá)60%，以300-2000 頭母豬的中大型豬場為主，精細(xì)化服務(wù)有效鎖定可持續(xù)客戶；同時，股權(quán)激勵有望激發(fā)80后干部活力。公司相對行業(yè)的超額增長有望進(jìn)入放大重拾期，預(yù)計2018年銷量增長15-30%。利潤率層面，公司產(chǎn)品定位高端，成本轉(zhuǎn)嫁力強(qiáng)；對標(biāo)全國7 億頭生豬，公司前端料的覆蓋率目前約4-8%、未來有望繼續(xù)提升并實現(xiàn)全程覆蓋，護(hù)航毛利率高位。
業(yè)務(wù)連點(diǎn)成線，打造養(yǎng)殖服務(wù)商龍頭。農(nóng)業(yè)子行業(yè)中，飼料的CR5 最接近美國、更早完成工業(yè)化。我國的飼料業(yè)可對標(biāo)美國的2004 年，而養(yǎng)殖業(yè)僅可對標(biāo)美國的1984 年。預(yù)計我國飼料龍頭將從歐洲格局向美國格局轉(zhuǎn)變。
飼企龍頭向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸并彎道超車也不無可能。大北農(nóng)的動保、種豬、養(yǎng)殖等業(yè)務(wù)和投資布局有望助力其轉(zhuǎn)型養(yǎng)殖服務(wù)商龍頭，拓展更廣闊的產(chǎn)值空間（3000 億向1.5 萬億）和更豐厚的利潤空間（210 億到1400 億）。
風(fēng)險因素：生豬補(bǔ)欄生豬補(bǔ)欄不達(dá)預(yù)期；重大疫情；種子推廣不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及投資評級： 維持公司2018-2020 年盈利預(yù)測為0.36/0.40/0.57 元。公司邁入新的成長階段，理應(yīng)享受更高估值（歷史估值一直在22 倍以上），對2018 年給以25 倍PE 估值，維持目標(biāo)價為9 元，維持“買入”評級。
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