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提升18-19 年利潤(rùn)至6.8 和8.7 億，給予18 年30 倍，對(duì)應(yīng)半年200 億市值目標(biāo)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，白酒利潤(rùn)率顯著提升。通過(guò)對(duì)公司和渠道的調(diào)研反饋，我們預(yù)期白酒業(yè)務(wù)一季度延續(xù)40%左右高增長(zhǎng)，北京市場(chǎng)保持低速增長(zhǎng)，外埠市場(chǎng)中東北、新疆等市場(chǎng)增長(zhǎng)近翻倍，華東增速超過(guò)70%，對(duì)整體貢獻(xiàn)更為顯著。渠道利潤(rùn)也在逐步回升，過(guò)去價(jià)格透明，渠道推力不足的狀態(tài)明顯改觀(guān)，經(jīng)銷(xiāo)商打款較為積極，報(bào)表預(yù)收款也維持高位。公司持續(xù)聚焦白酒主業(yè)的方向不變，2020 年百億（含稅）目標(biāo)或可提前實(shí)現(xiàn)。公司對(duì)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用進(jìn)行一定控制，且規(guī)模效應(yīng)明顯，費(fèi)用率大幅下降，我們粗略計(jì)算Q1 白酒利潤(rùn)率超過(guò)12%，公司對(duì)業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦和白酒利潤(rùn)率上升充滿(mǎn)信心。
    牛欄山加速?zèng)_擊百億規(guī)模，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。影響公司估值核心兩點(diǎn)因素：一個(gè)是白酒收入增速，一個(gè)是主業(yè)聚焦和資產(chǎn)質(zhì)量改善，今年兩者都將進(jìn)入更良性的軌道。白酒業(yè)務(wù)外埠市場(chǎng)基礎(chǔ)夯實(shí)，順鑫通過(guò)提價(jià)消化部分成本壓力，毛利雖有所下降，但市場(chǎng)占有率勢(shì)必進(jìn)一步提升，18-19 年加速?zèng)_擊百億規(guī)模。聚焦主業(yè)方面在16-17 年已卓有成效，當(dāng)前房地產(chǎn)雖受北京政策調(diào)控有所放慢，從瘦身再到剝離的方向上仍然堅(jiān)定推進(jìn)，屠宰和養(yǎng)殖業(yè)務(wù)相互對(duì)沖，對(duì)豬價(jià)波動(dòng)的敏感度較低。由于白酒業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)正現(xiàn)金流，地產(chǎn)預(yù)售 帶來(lái)回款，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)期降低。
    期待利潤(rùn)彈性進(jìn)一步釋放。白酒業(yè)務(wù)54%毛利率，利潤(rùn)率在過(guò)去不到10%，即使考慮消費(fèi)稅因素，利潤(rùn)率也具備持續(xù)向上空間。在銷(xiāo)售和管理費(fèi)用壓縮下，18Q1 已達(dá)12%以上，預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)率也將明顯提升，對(duì)整體報(bào)表業(yè)績(jī)更是彈性十足。從區(qū)國(guó)資到新任管理層，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展都寄予厚望，在白酒主業(yè)做大做強(qiáng)、地產(chǎn)資產(chǎn)剝離和內(nèi)部激勵(lì)上都有長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，這有望給公司帶來(lái)更為積極的變化。對(duì)于走大眾品模式的低價(jià)位白酒而言，更為市場(chǎng)化的激勵(lì)對(duì)收入和業(yè)績(jī)提升至關(guān)重要，我們期待改革更進(jìn)一步，釋放業(yè)績(jī)紅利。
    重視公司收入提速和利潤(rùn)率提升，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。省外市場(chǎng)基礎(chǔ)逐步夯實(shí)，在大眾白酒需求回升和加速集中趨勢(shì)下，公司白酒業(yè)務(wù)今年預(yù)期達(dá)80億，明年有望提前沖擊百億。費(fèi)用控制帶來(lái)白酒利潤(rùn)率進(jìn)一步提升，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，也帶來(lái)整體利潤(rùn)彈性進(jìn)一步釋放。相較之前，我們對(duì)公司費(fèi)用率下降，利潤(rùn)率提升更具信心，提升18-19 年利潤(rùn)至6.8 和8.7 億，給予18 年30 倍，對(duì)應(yīng)半年200 億市值目標(biāo)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：成本持續(xù)上行，競(jìng)爭(zhēng)格局改善速度較慢。