>> 廣發(fā)證券-山東藥玻（600529）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和成本下降帶來內(nèi)生增長加速-180530
| 上傳日期： |
2018/5/30 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
鄒戈，謝璐，徐筆龍 |
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公司70 多億支/年銷量占據(jù)模制瓶行業(yè)70%的市場份額，上市之初公司核心業(yè)務(wù)是模制瓶，之后對棕色瓶進行擴產(chǎn)，并拓展丁基膠塞、管制瓶、鋁塑組合蓋等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)品多元協(xié)同發(fā)展。受益于模制瓶市占率提升和產(chǎn)品多元化發(fā)展，公司歷史業(yè)績增長穩(wěn)健。公司優(yōu)秀業(yè)績背后核心競爭力是低成本，低成本優(yōu)勢主要來自于自主研發(fā)核心設(shè)備以及生產(chǎn)效率高兩方面的技術(shù)領(lǐng)先。公司毛利率優(yōu)于同行，而費用率高及現(xiàn)金多導(dǎo)致公司ROE 偏低。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、成本下降驅(qū)動規(guī)模和ROE 步入擴張期。目前我國藥用玻璃仍以低硼硅和鈉鈣玻璃為主，政策助力將引導(dǎo)中硼硅藥用玻璃市場滲透率逐步提升，未來中硼硅玻璃是主流趨勢。公司是模制瓶絕對龍頭，且目前國內(nèi)僅山東藥玻獲得中硼硅玻璃模制注射劑瓶、中硼硅玻璃輸液瓶的注冊證。展望未來，一方面公司用中性硼硅模制瓶替代中性硼硅管制瓶，另一方面受益于政策助推，中性硼硅瓶銷量空間大，而中性硼硅瓶價格和利潤比同規(guī)格的普通鈣鈉要高3-5 倍。棕色瓶隨著生產(chǎn)工藝改進、標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)格和品類，公司棕色瓶成本有望繼續(xù)下降，加大競爭優(yōu)勢，提升市場份額。丁基膠塞未來兩年由于膠二車間和膠一車間的改造，產(chǎn)能將達到60 億支/年，且生產(chǎn)成本會降低，未來規(guī)模和利潤率都將提升。新產(chǎn)品耐堿玻璃瓶蓄勢待發(fā)，中性硼硅管制瓶仍在突破中（小尺寸）。展望未來幾年，主導(dǎo)產(chǎn)品模制瓶將受益于中高端占比提升，棕色瓶和丁基膠塞受益于成本下降帶來銷售放量，高端新產(chǎn)品儲備較多，成本下降和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級都將帶來公司利潤率水平提升，而且公司去年開始加大產(chǎn)能擴張，整體來看，公司規(guī)模和ROE 將保持上升態(tài)勢。
投資建議：維持“買入評級”。公司是國內(nèi)藥玻龍頭，競爭力突出，經(jīng)營穩(wěn)??；傳統(tǒng)產(chǎn)品銷售勢頭良好，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，棕色瓶和丁基膠塞處于放量態(tài)勢，積極布局的中硼硅玻璃盈利能力強、市場空間大，公司技術(shù)突破替代進口，未來幾年將成為公司新的增長點。預(yù)計公司2018-2020 年收入為26.74 億元、31.36 億元、37.19 億元，同比增速為15%、17%、19%，歸母凈利潤為3.65 億元、5.18 億元、6.95 億元，同比增速為39%、42%、34%，EPS 分別為1.20、1.71、2.29 元/股，按最新收盤價對應(yīng)PE 分別為20 倍、14 倍、10倍，維持“買入評級”。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行，原材料價格大幅上漲，產(chǎn)能投放不達預(yù)期，新產(chǎn)品市場開拓不達預(yù)期，中硼硅玻璃推廣不達預(yù)期。
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