>> 廣發(fā)證券-中國化學(xué)(601117)油價高位利好主業(yè)復(fù)蘇,海外與多元化戰(zhàn)略助力公司業(yè)績釋放-180607
| 上傳日期： |
2018/6/8 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
姚遙 |
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根據(jù)公司公告，控股股東將7.2%/1.9%的股權(quán)分別無償劃轉(zhuǎn)至國新投資/誠通金控，國改預(yù)期有望提升。
主業(yè)復(fù)蘇：受益油價上行，行業(yè)龍頭訂單收入雙增長
化工行業(yè)整體復(fù)蘇，煉化與煤化工逐漸改善。油價當(dāng)前處于上行通道，帶動下游化工品漲價，化工企業(yè)盈利改善，帶動固定資產(chǎn)投資。在油價上漲帶動的新周期下，民企受到原油配額政策要求、地?zé)捫袠I(yè)加速整合及油品升級提速等因素影響，將大量投產(chǎn)石油煉化工程。同時煤化工受到環(huán)評放寬、技術(shù)升級及高層領(lǐng)導(dǎo)對示范項目重視等因素影響，市場景氣度提升。工信部多次印發(fā)指導(dǎo)意見，引導(dǎo)化工企業(yè)退城入園。截至16 年底，各地上報的需要搬遷改造的項目957 個，總投資7540 億元，將提振工程行業(yè)收入。
行業(yè)龍頭獲客能力強，細分領(lǐng)域市占率高。受益于行業(yè)整體復(fù)蘇，公司18 年前4 月累計營收同比增加43%，維持連續(xù)兩年增長態(tài)勢，訂單收入轉(zhuǎn)化有望持續(xù)加速。公司客戶涵蓋范圍廣，已承接民企龍頭恒逸石化30 億訂單。17 年公司承接石油化工訂單240億，為10 年8 倍，未來有望進一步增長。煤化工工程為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，在煤制乙二醇細分市場有近60%市場份額，近期煤化工轉(zhuǎn)暖，訂單有望回升。傳統(tǒng)化工市場較為分散，項目金額較小，初步估算公司市占率僅2%。公司訂單與化學(xué)原料制品行業(yè)利潤總額增速高度相關(guān)，目前下游行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，加大項目投產(chǎn)將利于公司承接更多訂單。
業(yè)務(wù)多元：建筑環(huán)保潛力巨大，豐富海外經(jīng)驗促訂單高增
環(huán)?；üこ虧摿薮?，通過并購重組實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張。公司新任董事長具有10 年中鐵工作背景，17 年上任來已經(jīng)在公司內(nèi)部成立基礎(chǔ)事業(yè)部，并先后與山東公路建設(shè)公司、岳陽路橋公司簽訂并購重組合作框架協(xié)議，加速進入基建市場。公司在16、17 年來設(shè)立6 家環(huán)保、建筑工程的聯(lián)營/合營企業(yè)，發(fā)展環(huán)保和基建工程業(yè)務(wù)。
海外訂單連年增長，訂單收入雙雙創(chuàng)新高。受益“一帶一路”倡議，公司海外訂單及營收連年快速增加。公司17 年前五大客戶中四位均為海外客戶；17 年海外業(yè)務(wù)新簽337億訂單，并實現(xiàn)營業(yè)收入174 億，訂單和收入均達到歷史新高，未來有望繼續(xù)雙增長。
現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好，對標(biāo)福陸向全產(chǎn)業(yè)鏈型跨國企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展
現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度快，研發(fā)支出費用逐年加大。公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為45.8 天，在可比公司內(nèi)周轉(zhuǎn)速度最快，資金流動性較好。公司研發(fā)支出/營業(yè)收入一直處于行業(yè)領(lǐng)先，從13 年的2.1%提升到17 年的3.3%；對技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)突破將為公司獲取更多訂單。
減值項目風(fēng)險降低，海外工程壞賬率低。子公司四川晟達17 年底凈權(quán)益-0.72 億，再進一步大幅計提減值可能性減小。應(yīng)收賬款國內(nèi)項目壞賬率較高，在大額單獨計提壞賬準(zhǔn)備項目中，國內(nèi)項目壞賬計提占比81.6%，國內(nèi)項目壞賬管理相對海外更加有效。18年人民幣處于震蕩區(qū)間，匯兌損失將進一步消除。公司風(fēng)險點去除將有助未來業(yè)績釋放。
對標(biāo)福陸：中國化學(xué)盈利能力強，向全產(chǎn)業(yè)鏈型跨國企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展。中國化學(xué)的EBITDA/Sales 為8.8%，高于福陸公司5.4pct，盈利能力較強。主要因為福陸公司油氣田開采業(yè)務(wù)盈利下降以及中國化學(xué)在國內(nèi)議價能力強、其他業(yè)務(wù)提升公司盈利性。而中國化學(xué)目前尚在業(yè)務(wù)拓展階段，逐漸由主業(yè)向基建、環(huán)保等領(lǐng)域進行延伸，工程承攬模式逐漸從EPC 向EPCM 進行轉(zhuǎn)變。17 年公司完成6 處境外機構(gòu)建設(shè)，全產(chǎn)業(yè)鏈型跨國企業(yè)可期。
盈利預(yù)測與評級
公司為煉化工程壟斷巨頭之一，在民企中客源較廣，且傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)煤化工工程迎來改善，未來公司將在主業(yè)化工類工程取得良好業(yè)績。同時公司減值風(fēng)險點減少，現(xiàn)金流逐漸改善，未來業(yè)績有望迎來爆發(fā)期。公司目前PE 22.1 倍，低于行業(yè)平均值31.2 倍。在油價上漲周期，公司主業(yè)復(fù)蘇、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化且風(fēng)險點減少的背景下，業(yè)績高增長預(yù)期尚未完全反映，未來估值有待提升。我們預(yù)計18-20 年公司歸母凈利潤為24.1、33.8、44.0 億元，對應(yīng)18-20 年EPS 分別為0.49、0.69、0.89 元/股，按最新的市場價對應(yīng)18 年P(guān)E 15 倍，目前PB（LF）僅1.2 倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：減值風(fēng)險超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；全球貿(mào)易環(huán)境發(fā)生變化；技術(shù)革新不及預(yù)期；油價及其他原材料價格出現(xiàn)異常波動。
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