>> 中信建投-曲美家居（603818）新模式、新驅(qū)動，收購國際大牌Ekornes新發(fā)展-180622
| 上傳日期： |
2018/6/25 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
花小偉，孫金琦 |
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收購完成后，Ekornes實際控制人將變更為曲美實際控制人趙瑞海和趙瑞賓。（2）收入穩(wěn)定，凈利率小幅波動。2013-2015 年，公司營收從26.10 億挪威克朗增至31.72 億挪威克朗（23.42 億人民幣），年均復合增長10.24%，2016-17 年公司收入同比增-0.90%、-2.05%，凈利潤同比增73.92%、-37.40%。如剔除套期保值影響，并考慮所得稅因素，2016-17 年公司凈利率分別為10.94%、10.18%，調(diào)整后凈利潤分別為3.66億和3.32 億挪威克朗，基本穩(wěn)定。
三大品牌齊驅(qū)，全球廣泛布局，打造舒適躺椅第一品牌。（1）品牌：Stressless主導，IMG 后起之秀，Svane 床墊為主。公司主要包括Stressless、IMG、Svane等三個獨立品牌。2017 年Stressless、IMG、Svane 分別實現(xiàn)銷售收入22.93 億、4.79 億、2.55 億挪威克朗，占比分別為74.47%、15.54%和8.29%，同比增-2.96%、8.11%和-5.69%。（2）渠道：Ekornes 全球員工超過2140 名，銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全球43 個國家，同時擁有21 家銷售公司，超過4000 個銷售網(wǎng)點，9 家工廠（挪威5 家、美國1 家、泰國1 家、越南1 家與立陶宛1 家（籌備中））和全球多處倉庫、大量第三方物流合作伙伴。（3）市場：深耕歐美，布局全球，亞太市場空間廣。2017 年公司前三大市場分別是北美（包含美國、加拿大）、北歐（挪威及其他北歐地區(qū)）、中歐，占比分別達到30%、24%、22%，日本市場占比僅為4%，中國地區(qū)基本空白，亞太地區(qū)渠道和影響力仍有較大發(fā)展空間。
行業(yè)：全球家居行業(yè)空間大，椅子行業(yè)規(guī)模超萬億。2009-2015 年全球家居市場規(guī)模由3649.00 億美元增長至4658.29 億美元，年均復合增長率為4.15%，其中椅子類家具市場份額從33.50%提升至35.70%，2017 年全球椅子市場規(guī)模約為1826.27 億美元（約11757 億人民幣）。
新曲美&新驅(qū)動：（1）渠道：你+、居+、B8 持續(xù)布局，渠道優(yōu)化加速。截至2017 年末，曲美擁有經(jīng)銷商377 家，專賣店875 家。其中，直營專賣店14家，經(jīng)銷商專賣店861 家；店面面積超過1000 平方米的大店有212 家，店中店643 家。B8 單獨專賣店2 家，可提供B8 定制服務(wù)的專賣店460 多家。（2）OAO：增強導流、提升客單價。公司于2015 年推出了OAO 系統(tǒng)，目前公司已實現(xiàn)90%以上的店面導入設(shè)計服務(wù)體系。（3）新模式：攜手京東玩轉(zhuǎn)新零售，大宗并進。公司與恒大、萬科、碧桂園、金螳螂裝飾、百安居等建立業(yè)務(wù)合作，大力拓展工程業(yè)務(wù)；同時公司攜手京東打造時尚生活體驗館，邀請樂高、飛利浦等多個跨品類品牌以0 元租金入駐，京東提供大數(shù)據(jù)支持服務(wù)，推動消費體驗升級。（4）收購Ekornes：兩公司將在品牌、渠道、區(qū)域等多維度強強聯(lián)合，協(xié)同發(fā)展可期。不考慮套保影響，公司實際收購PE 僅15 倍，奧斯陸證券交易所Ekornes 的估值水平也是有20 倍的估值。
投資建議：不考慮并表情況下，保守預計曲美2018-19 年營收分別為24.39億、29.27 億，同比增16.36%、20.00%；凈利潤分別為2.87 億、3.44 億，同比增16.50%、20.00%，內(nèi)生PE 為19.72x 和16.46x。
假設(shè)Ekorne100%并表，預計2018-19 年凈利潤分別為1.63 億和1.72 億人民幣（假設(shè)Ekorne 合理規(guī)避的套保損失與收購所需的財務(wù)費用對沖），同比增3.28%和4.97%，則曲美2018-19 年備考凈利潤為4.50 億元和5.15 億元，備考總股本約5.88 億股，對應(yīng)PE 為14.97x 和13.10x，維持“買入”評級。
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