>> 招商證券-東方航空(600115)東吉聯(lián)姻落地，行業(yè)格局是否進(jìn)入拐點(diǎn)？-180712
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2018/7/12 |
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強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
袁釘 |
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本次混改后，均瑤和吉祥合計(jì)持有東航11.2%（發(fā)行股份上限計(jì)算）的股份，成為僅次于東航集團(tuán)的第二大股東，顯著優(yōu)化上海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。
美國(guó)航空股迎來(lái)9 年長(zhǎng)牛的核心原因是競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。中國(guó)航空業(yè)兩次行政主導(dǎo)的整合（02-03/09-10）雖然提高了宏觀集中度，但并未改善微觀競(jìng)爭(zhēng)。東航混改首次引入民營(yíng)航企，實(shí)現(xiàn)行業(yè)自發(fā)整合。中國(guó)民航業(yè)正經(jīng)歷“外部約束下供給受限”，我們稱之為政府主導(dǎo)的“有形供給側(cè)改革”；通過(guò)自發(fā)整合，行業(yè)有望過(guò)渡至“市場(chǎng)格局優(yōu)化帶來(lái)供給放緩”，我們稱之為市場(chǎng)主導(dǎo)的“無(wú)形供給側(cè)改革”。展望2018-2020 年，供給側(cè)改革推動(dòng)航空板塊景氣度上行且周期性下降，維持板塊“推薦評(píng)級(jí)”。
2、交易方案：A+H 增發(fā)
根據(jù)交易預(yù)案，東航擬向均瑤集團(tuán)、吉祥航空和國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金非公開發(fā)行不超過(guò)16.16 億股A 股，募集資金不超過(guò)118 億元。募集資金分別用于引進(jìn)18 架飛機(jī)，購(gòu)置15 臺(tái)模擬機(jī)和20 臺(tái)備用發(fā)動(dòng)機(jī)。發(fā)行價(jià)格不低于發(fā)行期首日（基準(zhǔn)日）前二十個(gè)交易日交易均價(jià)的90%，按照發(fā)行股份和募集資金上限估算，本次A 股發(fā)行隱含價(jià)格為7.3 元。
同時(shí)，東航擬向吉祥航空非公開發(fā)行不超過(guò)5.18 億股H 股，募集資金總額不超過(guò)35.5 億港元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。發(fā)行價(jià)格不低于發(fā)行期首日（基準(zhǔn)日）前二十個(gè)交易日交易均價(jià)的90%，按照發(fā)行股份和募集資金上限估算，本次H股發(fā)行隱含價(jià)格為6.86 港元。
按照發(fā)行股份上限估計(jì)，本次發(fā)行后，均瑤集團(tuán)和吉祥航空合計(jì)持有上市公司11.2%的股份，成為僅次于東航集團(tuán)的第二大股東。
2、上海市場(chǎng)格局顯著優(yōu)化
根據(jù)民航資源網(wǎng)的數(shù)據(jù)，東航集團(tuán)（東航、上航和中聯(lián)航）和吉祥航空在上海兩場(chǎng)座位份額約為41.3%和8.2%，航班量份額為44%和9.2%。從航線網(wǎng)絡(luò)的角度觀察，雙方在虹橋機(jī)場(chǎng)共有16 個(gè)共飛直飛航點(diǎn)，在浦東機(jī)場(chǎng)共有35 個(gè)共飛直飛航點(diǎn)。因此，均瑤集團(tuán)和吉祥航空參股東航，能夠顯著優(yōu)化上市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。
3、美國(guó)航空牛市復(fù)盤：競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化
我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)航空大牛市深度思考》中提及：美國(guó)航空股迎來(lái)9 年長(zhǎng)牛的核心原因是競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。
1）航空公司&航線集中度提升
金融危機(jī)后，連續(xù)虧損導(dǎo)致大量航空公司破產(chǎn)，同時(shí)美國(guó)航空業(yè)掀起并購(gòu)潮（2007-2013共11 起并購(gòu)）。2008 年，達(dá)美航空兼并美國(guó)西北航空；2010 年美國(guó)聯(lián)合航空與大陸航空合并；2013 年，美國(guó)航空與全美航空合并；2016 年，阿拉斯加航空收購(gòu)維珍航空。在短短16 年之內(nèi)，美國(guó)定期航空公司總數(shù)從1997 年的103 家減少到2014 年的52 家。以旅客周轉(zhuǎn)量計(jì)，2016 年美國(guó)航空業(yè)CR4（達(dá)美航空、美聯(lián)航、美國(guó)航空和西南航空）達(dá)到75%，集中度持續(xù)提升。
與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)航線數(shù)量由1997 年的3203 條增加到2005 年的3302 條后，又減少到了2014 年的3128 條，主要是航空公司整合后削減虧損航線。競(jìng)爭(zhēng)航線（三家以上承運(yùn)人）數(shù)量從1998 年的337 條減少到了2014 年的250 條，但市場(chǎng)份額不斷提高，即競(jìng)爭(zhēng)正逐步集中到客流量大的航線上來(lái)。
三大航（達(dá)美航空、全美航空和美聯(lián)航）均在國(guó)內(nèi)構(gòu)建起大型樞紐網(wǎng)絡(luò)。以美聯(lián)航為例，其在美國(guó)國(guó)內(nèi)共有紐約（拉瓦克）、華盛頓、舊金山、洛杉磯、休斯頓、芝加哥、丹佛7 大樞紐，分別覆蓋美國(guó)的東西南北中五大區(qū)域，其中國(guó)際和洲際航線以芝加哥、紐約和休斯頓為核心，分別覆蓋亞洲、歐洲和南美三大區(qū)域，通過(guò)航班波向樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)旅客，再運(yùn)送至全國(guó)及全球各大城市。三大航都非常強(qiáng)調(diào)在大型樞紐的掌控力，市場(chǎng)份額至少都在50%以上，一般能達(dá)到60%-70%，在高度控制的市場(chǎng)獲取超額利潤(rùn)。
3）收益水平持續(xù)提升
大型航企擴(kuò)張運(yùn)力的方式也從買飛機(jī)變成了買公司，運(yùn)力供給放緩，客座率屢創(chuàng)歷史新高。美國(guó)航空業(yè)國(guó)內(nèi)航線（經(jīng)通脹調(diào)整）的票價(jià)10-14 連續(xù)5 年增長(zhǎng)，這是1979 年美國(guó)航空業(yè)管制放松后首次票價(jià)連續(xù)5 年提升。伴隨著票價(jià)的提升，美國(guó)航空業(yè)盈利能力大幅提升。1979-2010 年，美國(guó)航空業(yè)凈虧損518 億美元，2011-2016 年合計(jì)盈利594億美元，完全彌補(bǔ)了過(guò)去三十年的虧損。
3、中國(guó)航空業(yè)：競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化才剛剛開始
1）新進(jìn)入者：市場(chǎng)準(zhǔn)入增強(qiáng)，民營(yíng)資本投資意愿下降
中國(guó)民
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