>> 興業(yè)證券-安琪酵母(600298)中報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入增速穩(wěn)健，業(yè)績(jī)具備上行空間-180816
| 上傳日期： |
2018/8/17 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
審慎增持 |
作者： |
陳嬌 |
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公司18H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.27 億元，同比+14.33%（Q1:+14.90%;Q2:+13.78%)，收入增速維持穩(wěn)健。分品類(lèi)看，18H1 公司酵母及深加工產(chǎn)品（占比89.78%）、奶制品（占比0.82%）、包裝物（占比5.61%）及其他業(yè)務(wù)（占比3.79%）分別同比+4.25%，-12.38%，+5.39%及+291.81%。從核心業(yè)務(wù)看，國(guó)內(nèi)面點(diǎn)烘焙／YE／保健品18H1 增速預(yù)計(jì)分別為17%／20%／40%，主業(yè)維持向好增長(zhǎng)。出口方面，年初受人民幣升值影響，18Q1 海外市場(chǎng)收入同比持平，但于18Q2 已有改善，增速恢復(fù)至5-6%。鑒于公司主業(yè)需求穩(wěn)健，18H2 人民幣貶值趨勢(shì)明顯，利于出口加速增長(zhǎng)，我們維持全年15-20%的增長(zhǎng)預(yù)期不變。
主業(yè)毛利率同比上行，匯兌損益對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)暫時(shí)性影響。公司18H1 毛利率為36.58%（Q1:36.73%,Q2:36.44%）。分品類(lèi)看，公司酵母及其他行業(yè)18H1 的毛利率為39.30%（17H1 為37.26%），我們判斷主業(yè)毛利率同比抬升主要系：1）公司于年初提前對(duì)主要原料糖蜜鎖價(jià)，不受成本波動(dòng)影響；2）隨著柳州及俄羅斯新產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司生產(chǎn)效率持續(xù)提升。公司18H1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.03 億元，同比+19.45%（Q1:+30.24%，Q2:+8.40%），Q2 增速放緩主要系：1）18H1結(jié)算口徑人民幣升值6-7%造成匯兌損失增加1,350 萬(wàn)；2）借貸成本抬升，令利息支出45.6% 。18H1 公司銷(xiāo)售/ 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.94%/7.32%/1.70%，同比分別-0.40%/-0.42%/+0.72%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所增加。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比-48.34%，主要系：1）部分工廠停產(chǎn)檢修導(dǎo)致存貨計(jì)入增加；2）上半年融資環(huán)境趨緊，公司放松對(duì)部分客戶(hù)信用政策導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加。18H1 凈利率為15.12%，其中Q2 凈利率為13.27%，環(huán)比降4.12pct。綜合來(lái)看公司經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)正常，待影響利潤(rùn)增速的暫時(shí)性因素消解，業(yè)績(jī)具備上行空間。
未來(lái)看點(diǎn)：酵母及保健品新產(chǎn)能將有序釋放，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。目前公司酵母產(chǎn)品市占率約為55%，將充分享受下游需求擴(kuò)容。公司目前仍處于產(chǎn)能趨緊、滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)的階段。未來(lái)將有序擴(kuò)產(chǎn)，三年內(nèi)合計(jì)新增酵母產(chǎn)能7 萬(wàn)噸，酵母抽取物產(chǎn)能3.5 萬(wàn)噸，并計(jì)劃到2020 年實(shí)現(xiàn)20 萬(wàn)噸酵母生產(chǎn)產(chǎn)能，超過(guò)Ab mauri成為全球第二大酵母公司。公司俄羅斯工廠已于17Q3 進(jìn)入試生產(chǎn)階段，產(chǎn)能規(guī)?？蛇_(dá)2 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)新工廠可提升毛利率和凈利率分別至44%和22%，均優(yōu)于公司目前水平。此外，公司保健品新工廠亦將于未來(lái)釋放產(chǎn)能。新生產(chǎn)線總體按照年產(chǎn)800 萬(wàn)罐粉劑（蛋白粉）、12 億片固體片劑、12 億片軟膠囊和3 億片硬膠囊進(jìn)行劑型和產(chǎn)能設(shè)計(jì)，分兩期實(shí)施。保健品行業(yè)盈利能力可觀，目前公司保健品業(yè)務(wù)凈利率近20%，未來(lái)規(guī)模化效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率有望達(dá)到25%左右，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)可觀。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司為酵母行業(yè)龍頭，市占率穩(wěn)固，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張及衍生品業(yè)務(wù)放量，預(yù)計(jì)未來(lái)收入業(yè)績(jī)均將維持向好增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019年收入分別為69.14億元（+19.7%）及80.01億元（+15.7%），EPS分別為1.34元（+30.6%）及1.65元（+22.6%），對(duì)應(yīng)18年8月16日收盤(pán)價(jià)，2018及2019年估值為20x及16x。維持"審慎增持"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題、新產(chǎn)品放量不及預(yù)期、原料成本抬升
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