>> 中信證券-安琪酵母(600298)2018年中報點評：收入平穩(wěn),匯兌損益壓制利潤增長,全年指引不變-180817
| 上傳日期： |
2018/8/17 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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成本端，毛利率約為 36.6%，同增 0.39pct，主要系保健品等高毛利產(chǎn)品占比提升；費用端，銷售費用率 10.2%，同降 0.4pct；財務(wù)費用率 2.07%，同增 0.72pct，主要系項目轉(zhuǎn)固后資本化利息減少，以及人民幣升值導(dǎo)致匯兌損失增加。綜上，公司凈利率同比提升 0.65Pct 至 15.1%。
收入拆分：酵母主業(yè)增長穩(wěn)健，保健品/YE 繼續(xù)高增。分區(qū)域看，國內(nèi)酵母需求穩(wěn)定，實現(xiàn)約 17%-18%的收入增長；酵母出口業(yè)務(wù)由于人民幣升值影響增速較國內(nèi)慢，約 5%-6%，但較 Q1 有明顯復(fù)蘇（Q1 酵母出口業(yè)務(wù)基本持平)。展望下半年，一方面，人民幣同比貶值利好出口業(yè)務(wù)；另一方面，俄羅斯公司持續(xù)投產(chǎn)、出口替代效應(yīng)增強下出口業(yè)務(wù)有望加速增長。分業(yè)務(wù)看，增速由高到低，分別為：1）保健品業(yè)務(wù)，母嬰渠道持續(xù)發(fā)力，收入維持約40%增長；2）YE 業(yè)務(wù)，延續(xù) Q1 快速增長，H1 同增約 20%；3）酵母業(yè)務(wù)，受益于下游烘焙行業(yè)的發(fā)展，H1 收入同增 15%以上增長。綜合來看，公司各業(yè)務(wù)平穩(wěn)運行，收入端維持穩(wěn)健增長。
利潤解析：受累利息支出增長及人民幣升值影響，Q2 凈利率有所下滑。毛利率端，2018H1 公司毛利率 36.6%，同增 0.39%，主要系高毛利率產(chǎn)品如保健品實現(xiàn)高增，拉動整體結(jié)構(gòu)升級；費用率端，2018H1 公司銷售費率/管理費率分別為 10.2%/6.9%，同降0.40/0.42pct，財務(wù)費率約 2.07%，同增 0.72pct，主要系 18H1 人民幣同比升值 5%-6%致使公司匯兌損失增加 1350 萬、且項目轉(zhuǎn)固后資本化利息減少及融資成本因信貸收窄而增加致使公司利息支出增加 1437 萬。另外，公司其他綜合收益的稅后凈額約-7769 萬元，虧損較去年同期大幅增長，主要系人民幣升值后公司俄羅斯/埃及外幣報表折算差額減少，整體來看,公司 2018H1 匯兌損失總計 4000 余萬，剔除匯兌損益影響后公司 2018H1 利潤同增29.0%。其他方面，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約 1.77 億，同降 48.34%，主要系：1）因工廠檢修及赤峰工廠搬遷提前備貨，存貨增加 2.25 億；2）國內(nèi)信貸收緊，公司適當延長下游企業(yè)賬期，應(yīng)收賬款增加 2.03 億，目前公司壞賬準備的計提率僅 0.69%，風險可控。
未來趨勢：非經(jīng)營因素影響利潤增長，公司積極開展遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)對沖匯率風險，疊加提價預(yù)期，全年指引不變。2018H1 公司利潤增長不及預(yù)期主要系匯率等非經(jīng)營性因素，展望下半年，由于 17H2 人民幣持續(xù)升值形成較高基數(shù)，且今年貿(mào)易戰(zhàn)影響下人民幣持續(xù)貶值，因此預(yù)期 18H2 人民幣同比將有一定貶值，從而利好公司出口業(yè)務(wù)，并可能形成一定匯兌收益，另外，公司已經(jīng)于 3 月份通過《預(yù)計 2018 年開展遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)》的議案，以對沖未來匯率變化的風險。此外，H2 仍有部分產(chǎn)品的提價可能。整體來看，公司主要業(yè)務(wù)經(jīng)營平穩(wěn)，公司維持 15%的收入和 30%的利潤增長指引。
風險因素：
原料價格波動風險；食品安全風險。
投資建議：
公司收入增長穩(wěn)健，受制于匯兌損益壓制 Q2 利潤，下調(diào)公司 2018/2019/2020 年 EPS預(yù)測為 1.30 元/1.62 元/2.01 元（原 1.39/1.86/2.45 元），對應(yīng) 18-20 年 PE 分別為 20/16/13，維持“買入”評級。
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