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收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，源于：1）公司自去年Q4 調(diào)整會(huì)計(jì)政策，將給予經(jīng)銷商的贈(zèng)酒從銷售費(fèi)用變?yōu)檎劭鄣譁p收入，剔除該影響，18H1 酒類收入11 億元，同增41.52%，舍得酒8.69 億元，同增84.75%。2）公司優(yōu)化經(jīng)銷商調(diào)整渠道同時(shí)淡季控量挺價(jià)導(dǎo)致Q2 收入略有放緩。
    公司2018 年H1 凈利潤(rùn)1.66 億元，同增166.05%，扣非凈利潤(rùn)1.27億元，同增112.62%。Q2 凈利潤(rùn)0.83 億元，同增286.81%，扣非凈利潤(rùn)0.46 億元，同增122.81%，凈利潤(rùn)增速大幅增長(zhǎng)主要因產(chǎn)品均價(jià)提升和縮減費(fèi)用。公司上半年毛利率同降了4.11 個(gè)PCT，預(yù)計(jì)因?qū)⒄劭鄣譁p收入降低了出廠價(jià)，剔除該影響，預(yù)計(jì)均價(jià)有所提升。期間費(fèi)用率同降14.43 個(gè)PCT。銷售費(fèi)用率同降4.39 個(gè)PCT 達(dá)到21.8%，因公司將貨折抵扣收入及減少?gòu)V告投放，管理費(fèi)用率同比下降9.69 個(gè)PCT 達(dá)到11.6%，因去年同期計(jì)提了內(nèi)退人員福利。公司轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)帶來(lái)0.39 億元營(yíng)業(yè)外收入。
    進(jìn)一步推進(jìn)營(yíng)銷改革落地，下半年酒類收入有望延續(xù)高增長(zhǎng)
    公司將在下半年進(jìn)一步推動(dòng)營(yíng)銷戰(zhàn)略落地，酒類收入有望延續(xù)高增長(zhǎng)。 1）公司將銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步分工，提高對(duì)客戶的服務(wù)效率。2）公司針對(duì)新市場(chǎng)將導(dǎo)入加盟商模式，加速核心產(chǎn)品的招商布局。我們認(rèn)為公司民營(yíng)體制機(jī)制靈活，充分放權(quán)給足激勵(lì)，有助于渠道的迅速擴(kuò)張占領(lǐng)空白市場(chǎng)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加降低贈(zèng)酒力度，毛利率未來(lái)有望提升。公司費(fèi)用投放效率有望不斷提升，疊加收入擴(kuò)大后帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)費(fèi)用率有望繼續(xù)下降。
    盈利預(yù)測(cè)
    我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)18-20 年收入20.20/26.38/33.06 億元，同比增長(zhǎng)23.30%/30.59%/25.30%，歸母凈利潤(rùn)3.71/5.43/7.61 億元，同比增長(zhǎng)158.39%/46.30%/40.14%。對(duì)應(yīng)EPS1.10/1.61/2.26，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值24/16/12 倍。維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，改革進(jìn)度不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。