下半年考慮到18 秋冬訂貨會表現(xiàn)優(yōu)于春夏，且直營化占比持續(xù)提升進一步穩(wěn)固品牌同店內(nèi)生基礎(chǔ)，伴隨適度外延擴張，預(yù)計下半年收入有望保持穩(wěn)定增長的趨勢，全年家紡收入端表現(xiàn)強于17 年。家具業(yè)務(wù)20 家直營門店開業(yè)及裝修有序推進，18 年加盟商的引進有望進一步加大后期收入彈性。盈利方面，家紡產(chǎn)品提價能夠緩解原材料價格上漲壓力，但家具直營店建設(shè)及轉(zhuǎn)固增加將使費用略有增加，預(yù)計18 年利潤增速將緩于收入。目前公司總市值71 億，對應(yīng)18PE12X，估值處于歷史低點，待大盤企穩(wěn)地產(chǎn)調(diào)整帶來的負面情緒影響減弱后，可把握絕對收益行情。
18H1家紡業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，但家具店集中開業(yè)及股權(quán)激勵費用攤銷導(dǎo)致扣非歸母凈利潤表現(xiàn)不及收入增速。18H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.46 億，同比增長19.2%；歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為1.85 和1.59 億，同比增長16.6%和8.8%。分季度看，18Q2 實現(xiàn)收入5.94 億元，同比增長12%，較Q1 增速明顯放緩；利潤端受益于投資收益增加及優(yōu)惠所得稅率調(diào)整，Q2 歸母凈利潤同比增長11%，但單季度扣非后歸母凈利潤下滑1%。
家紡主業(yè)18H1 預(yù)計增長15%-20%；其中Q1 增長接近20%-25%，Q2 受季節(jié)及天氣影響，增速預(yù)計放緩至雙位數(shù)。
1）電商：18H1 在線上整體流量紅利弱化以及基數(shù)抬高背景下，公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升客戶體驗、拓展新渠道（京東、唯品會、微商），18H1 電商收入增長22.5%至3.06 億元，其中Q1/Q2 增速預(yù)計分別為25%/18%左右。
2）線下：渠道持續(xù)優(yōu)化及會員營銷體系建設(shè)成效初顯，共同拉動收入穩(wěn)定增長。預(yù)計18H1 線下增速超15%，其中Q1/Q2 增速預(yù)計分別為20%/10%+。第一、渠道結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，直營化有效推進，18H1 末門店總數(shù)1700 余家，直營店超500 家（與年初持平），加盟店超1000 家（較年初凈增60 余家）；加強大店開拓，面積超250 平米以上的大店數(shù)量占比接近50%。第二、會員營銷體系建設(shè)初顯成效，自行研發(fā)“V+”CRM 系統(tǒng)，針對會員消費頻次及金額、到店間隔等進行大數(shù)據(jù)分析，提供精準(zhǔn)營銷及服務(wù)，18H1 末會員總數(shù)37萬，較上年同期增加7.8 萬。第三、考慮到家紡線下庫存周轉(zhuǎn)效率提升，18秋冬訂貨會在訂貨政策更加嚴格情況下實現(xiàn)雙位數(shù)增長優(yōu)于春夏，且直營化占比持續(xù)提升進一步穩(wěn)固品牌同店內(nèi)生基礎(chǔ)，伴隨適度外延擴張，預(yù)計今年下半年復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)，全年家紡業(yè)務(wù)收入增長有望優(yōu)于17 年。
家具業(yè)務(wù)有序推進，但直營門店建設(shè)及轉(zhuǎn)固增加使費用投入加大。截止18H1 末，公司美家旗艦店已經(jīng)開業(yè)12 家直營店，總面積達1.3 萬平方米。同時樓盤合伙人和區(qū)域加盟的雙引擎招商計劃在上半年推進，收入彈性有望顯著增加。費用方面，預(yù)計18 年美家旗艦店直營店數(shù)量將達20 家，因此費用支出壓力增加，且龍華在建工程轉(zhuǎn)固增加，在一定程度上增加折舊攤銷費用。
毛利率略有上升，但費用率提升導(dǎo)致扣非凈利潤增速慢于收入增速。家紡產(chǎn)品小幅提價，有效緩解原材料漲價影響，18H1 毛利率小幅提升0.44pct 至50.66%；期間費用率增加2.74pct 至33.7%，其中因家具店于上半年集中開店導(dǎo)致銷售費用率提升0.7pct 至27.24%；因股票期權(quán)費用增加導(dǎo)致管理費用率提升2.07pct 至6.57%；財務(wù)費用率與去年同期基本持平。因此在毛利率微增而期間費用率明顯提升情況下，扣非歸母凈利潤同比增長8.8%，明顯慢于收入增長。但受投資收益增加、所得稅率優(yōu)惠等因素影響，凈利潤同比增長16.6%。
18H1 存貨較去年同期略有增加但應(yīng)收款明顯下降，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。18H1末存貨/應(yīng)收賬款規(guī)模分別較去年同期增長5.55%/下降7.14%至8.18 億/1.56 億。銷售回款情況良好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.71 億元較去年同期增加2.42 億元。
盈利預(yù)測和投資評級：在行業(yè)集中度提升及消費升級趨勢下，市場份額向知名品牌集中趨勢愈發(fā)明顯，在品牌商提升產(chǎn)品品質(zhì)、豐富產(chǎn)品品類、提升供應(yīng)鏈效率、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、加強營銷推廣等變革措施下，公司家紡業(yè)務(wù)自2017 年下半年起明顯復(fù)蘇。
今年以來公司家紡業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇，大家居新業(yè)務(wù)正處于培育期，有望加大后期收入彈性，但直營旗艦店的建設(shè)將使費用階段性承壓，預(yù)計18 年利潤增速或緩于收入。根據(jù)18 年中報情況，微調(diào)18-20 年EPS 分別至0.65、0.74、0.83 元。目前公司總市值71 億，對應(yīng)18PE12X，估值處于歷史低點，待大盤企穩(wěn)地產(chǎn)調(diào)整帶來的負面情緒減弱后，可把握絕對收益行情，維持“強烈推薦-A”評級。
