>> 招商證券-恒立液壓（601100）見證優(yōu)秀公司成長-180820
| 上傳日期： |
2018/8/21 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
劉榮，諸凱 |
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傳統(tǒng)產(chǎn)品油缸收入和毛利率大幅提升。上半年恒立受益于下游挖機行業(yè)的強勁增長，銷售挖掘機專用油缸22.6萬只，同比增長45.46%，實現(xiàn)銷售收入9.8億元，同比增長61.20%。重型裝備用非標準油缸6.57萬只，同比增長19.33%，實現(xiàn)銷售收入5.86億元，同比增長29.29%。今年上半年非標油缸產(chǎn)線被挖機油缸占用了部分產(chǎn)能，影響了非標油缸的產(chǎn)銷，主要做了9米的大型非標油缸，因此估算非標油缸毛利率提升了10個百分點。
新產(chǎn)品液壓件進入質(zhì)變，盈利大幅提升。上半年子公司液壓科技實現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長220.30%，實現(xiàn)凈利潤3550萬元，去年液壓科技虧損2330萬元，凈利率11%，盈利水平同比大幅提升，我們預計未來液壓件凈利率提升到15~20%是常態(tài)。上半年，挖掘機主控泵閥共銷售1.5萬余套，實現(xiàn)營業(yè)收入2.38億元，同比增長376.53%，主要是9噸及以下小挖泵閥，市占率22%左右。中挖泵閥7月開始批量試生產(chǎn)，今年預計5000套，中挖泵閥國內(nèi)競爭格局好于小挖泵閥，明年銷量和盈利將大幅提升。
我們分析上半年業(yè)績大超預期，主要是規(guī)模效應、產(chǎn)品結構優(yōu)化和匯兌收益的影響。1）上半年產(chǎn)品綜合毛利率較去年同期增加6.50個百分點，增幅最大的還是油缸，我們預計挖掘機油缸毛利率達到40%以上，盾構機油缸毛利率35%左右，液壓泵閥毛利率提升到24%左右。由于規(guī)模效應，銷售費用率和管理費用率較去年同期合計減少2.44個百分點。另外，今年第二季度人民幣貶值，上半年匯兌收益1431萬，預計二季度匯兌收益增加了5000萬元，消化了一季度3700萬左右的匯兌損失。
上半年應收賬款6.73億，同比增長54%，增長幅度和收入增長相匹配，6月訂單增長較大，公司賬款回收期是1個月。上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流1.9億元，同比下降46%，主要是支付的各項稅費增長50%，支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金增長33%，其中研發(fā)支出7668 萬元，同比增長1.67 倍。
公司繼續(xù)拓展海外大客戶，對美出口今年更將翻倍增長，平滑國內(nèi)行業(yè)周期波動。上半年出口3.97 億元，占比約18%，出口毛利率約34%，相比去年略有下降，和國內(nèi)銷售毛利率接近。預計2018 年為美國高空作業(yè)平臺客戶生產(chǎn)的油缸今年開始放量，預計對美出口將達到5000 萬美元，同比增長1.5 倍，短期若關稅增加25%，對公司偏利空，但是影響非常有限，公司可以通過對部分客戶提價、人民幣貶值消化一部分，未來可能東南亞建廠減少關稅的影響。
維持強烈推薦-A 評級和300 億市值目標?？紤]規(guī)模效應和新產(chǎn)品逐步批量投產(chǎn)，我們上調(diào)今年挖掘機油缸毛利率、液壓件毛利率、減少管理費用比率，預計2018-2020 年歸母凈利潤為8 億（上調(diào)20%）、10 億、12.5 億，2018、2019 年PE 為23 倍、18 倍，作為高端零部件龍頭公司，保持行業(yè)壟斷地位，當年合理PE 一直在30 倍以上，維持強烈推薦評級，今年目標市值240 億，明年300 億目標。
風險提示：工程機械行業(yè)整體下滑；挖機泵閥銷量、利潤率不及預期；貿(mào)易戰(zhàn)致海外收入大幅下降。
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