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我們預(yù)計(jì)下半年結(jié)算質(zhì)量或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，維持2018-2020年EPS為0.66、0.80、0.89元的盈利預(yù)測(cè)，維持"增持"評(píng)級(jí)。 
    結(jié)算項(xiàng)目毛利率偏低，歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑 
    公司2018上半年?duì)I收大幅增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)下滑，主要因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)結(jié)算的華家池、東方星城、平湖萬(wàn)家花城等項(xiàng)目毛利率偏低，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)毛利率較2017H1下滑14.94pct至24.39%。此外，受非并表項(xiàng)目結(jié)算節(jié)奏影響，報(bào)告期內(nèi)投資收益較2017H1減少3.83億元；受股權(quán)合作項(xiàng)目增多影響，報(bào)告期內(nèi)少數(shù)股東損益較2017H1增加3.70億元。公司2018H1預(yù)收賬款為239.73億元，預(yù)收賬款營(yíng)收覆蓋率為119%，可結(jié)算資源仍然較為充足。我們預(yù)計(jì)下半年公司結(jié)算質(zhì)量或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，非并表項(xiàng)目結(jié)算帶來(lái)的投資收益或?qū)⒃黾?，使得歸母凈利潤(rùn)重歸增長(zhǎng)。 
    銷售高增長(zhǎng)，杭州市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力 
    根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，公司2018上半年實(shí)現(xiàn)銷售金額405.5億元，同比大幅增長(zhǎng)170.33%，銷售排名較2017年上升2位至32名。權(quán)益銷售金額179.4億元，同比增長(zhǎng)52.94%。公司重點(diǎn)布局杭州市，上半年貢獻(xiàn)89.14%營(yíng)收。根據(jù)克而瑞的的統(tǒng)計(jì)，上半年公司銷售額排名杭州第3位，在注重品質(zhì)的杭州市場(chǎng)仍然保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。 
    拿地高增長(zhǎng)，負(fù)債仍處行業(yè)較低水平 
    公司上半年拿地力度較強(qiáng)，與我們預(yù)期相符。報(bào)告期內(nèi)公司在杭州、湖州、溫州等地獲得多個(gè)地塊，新增土儲(chǔ)建面296.70萬(wàn)平，同比大增270.37%，是2017年全年新增土儲(chǔ)建面的1.90倍。根據(jù)公司半年報(bào)，新增項(xiàng)目平均樓面價(jià)1.38萬(wàn)元/平，預(yù)計(jì)平均售價(jià)2.86萬(wàn)元/平，能夠補(bǔ)充貨值848.56億元。受土地投資大幅增加影響，公司有息負(fù)債杠桿率、扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率相較2017年末大漲58.39pct、15.54pct至113.09%、45.92%。公司此前負(fù)債水平較低，因此盡管有息負(fù)債大幅增加，負(fù)債水平仍處行業(yè)較低水平，貨幣資金/短期有息負(fù)債達(dá)341%，償債能力較強(qiáng)。 
    銷售拿地高增長(zhǎng)，維持"增持"評(píng)級(jí) 
    公司在杭州市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力，銷售延續(xù)2016年以來(lái)的高增速；拿地力度大幅增強(qiáng)，貨值得到補(bǔ)充，未來(lái)銷售增長(zhǎng)有望得以延續(xù)。我們維持2018-2020年EPS為0.66、0.80、0.89元的盈利預(yù)測(cè)。由于市場(chǎng)調(diào)整，可比公司2018平均PE已下滑至8.23倍，我們相應(yīng)下調(diào)公司合理估值至8-9倍（前值12-13倍），目標(biāo)價(jià)為5.28-5.94元（前值7.92-8.58元），維持"增持"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：公司重點(diǎn)布局杭州，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受區(qū)域市場(chǎng)影響較大；權(quán)益銷售占流量銷售比例較低，少數(shù)股東損益可能稀釋歸母凈利潤(rùn)。