>> 方正證券-白云山（600332）王老吉盈利提升主邏輯驗證，庫存消化影響Q2收入-180822
| 上傳日期： |
2018/8/23 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
薛玉虎，劉健 |
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Q2 單季公司營收79.3 億元，增36.1%；歸母凈利17.1 億元，增154.5%；扣非后凈利6.7 億元，增0.5%，放緩源于基數(shù)和季度之間銷售節(jié)奏不同等所致。其中，非經(jīng)常損益主要源于所參股的一心堂公允價值增加2.55 億元，以及醫(yī)藥公司持股比例由50%提升至80%，公允價值與賬面價值之差8.26 億元進入投資收益所致。而且醫(yī)藥公司6 月開始并表，貢獻營收28.26 億元，凈利潤2036.69 萬元（含少數(shù)股東權益）。剔除并表影響，上半年公司收入增長8.1%，扣非后凈利潤預計增長35%左右。
2、王老吉盈利提升邏輯兌現(xiàn)，季度波動不改全年收入雙位數(shù)增速判斷：上半年，王老吉大健康收入52.8 億元，同比增長5.5%；凈利潤5.6 億元，增長56.1%。一方面，收入增速環(huán)比放緩，主要是因為年初春節(jié)后移，疊加競品內(nèi)部調(diào)整為公司提供加速機會，王老吉一季度鋪貨較多，二季度存在消化期，合并上半年來看相對適宜。而且紅罐王老吉上半年銷量增長12%，遠超收入增速，主要是因為促銷投入分銷售折扣與費用兌付，而今年更多采取銷售折扣，導致毛利率降低3.7pct，而銷售費用減少2.87 億元。如果還原成去年同期類似促銷投入模式（費用兌付較多），實際收入增速與銷量增速接近，而且也接近此前渠道調(diào)研反饋情況。我們判斷公司不同季節(jié)市場投入方式不同，預計全年仍能維持雙位數(shù)收入增速，理性看待季度收入波動。另一方面，王老吉上半年凈利潤率已達10.6%，同比提升3.4pct，相比以往提升速度明顯加快，預計全年亦能維持這一水平，王老吉全年凈利貢獻在10 億元左右。
3、醫(yī)藥業(yè)務整體平穩(wěn)，金戈繼續(xù)發(fā)力，中成藥提價影響短期增速：上半年公司大南藥收入51.9 億元，增30.2%。其中，中成藥收入21.5 億元，增4.1%，毛利率提升3.1pct 至44.7%，主要是因為一季度受益流感收入快，二季度部分產(chǎn)品提價影響銷量和毛利率；化藥收入30.3 億元，增58.4%，較快增速預計與兩票制有關，但核心產(chǎn)品金戈預計收入增速在30%左右，持續(xù)發(fā)力。此外，大商業(yè)收入增長109.1%至42.2 億元，主要受醫(yī)藥公司并表影響。
4、公司收入穩(wěn)增背景下，經(jīng)營改善，特別是王老吉凈利率提升這一核心邏輯正驗證：目前公司已經(jīng)告別過去規(guī)?？焖偬嵘A段，去年首提“品質(zhì)效益年”，今年繼續(xù)圍繞降本增效持續(xù)推進，其中王老吉通過瓶裝擴大消費場景，黑涼茶等新品吸引更多人群等，未來收入穩(wěn)定增長，同時競爭趨緩為王老吉盈利提升創(chuàng)造時代機遇，未來凈利潤率有望提升至15-20%以上水平。同時，集團整體效率優(yōu)先環(huán)境下，銷售逐步統(tǒng)一，費用精簡，金戈等高毛利產(chǎn)品持續(xù)放量，預計醫(yī)藥工業(yè)，商業(yè)業(yè)務亦能持續(xù)提供業(yè)績彈性。
5、盈利預測與估值分析：預計公司18-20 年凈利潤分別為38.7/34.5/42.2 億元，扣非后凈利分別為26.3/33.1/40.9 億元，EPS分別為2.38/2.12/2.6 元，對應估值為15/16/13 倍，維持“強烈推薦”評級。
6、風險提示：1）王老吉、金戈等銷售不達預期；2）競爭加劇導致王老吉利潤率提升受阻；3）食品藥品安全問題；4）醫(yī)藥政策風險。
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