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    鑒于預收賬款較去年年底強勁增長28%、游客數量同比增長13%，我們預計今年下半年收入將同比增長20%。同時，由于公司在濟南、杭州、重慶和成都等重要經濟區(qū)域通過并購和城改等多元化渠道積極購地并加大投資，我們預計資產規(guī)模擴張、旅游業(yè)務和品牌資產、加之能夠獲得較低成本資金的優(yōu)勢，將助力公司在未來幾年實現更快增長。
    我們將2018-2020年核心每股盈利預測微調了-1% 至+5%，以計入新購地塊和融資成本的上升。我們將基于部分加總估值法的12個月目標價格下調了8%至人民幣9.70元，以體現核心利潤率假設的下調以及由此導致的旅游業(yè)務估值下調（仍基于25倍的2018年預期市盈率）。因估值具吸引力而維持買入評級。
    業(yè)績要點：
    1. 收入：今年上半年收入同比僅小幅增長7%至人民幣147億元，在我們此前2018年全年預測中占比28%（去年上半年在全年占比33%），受到房地產銷售同比增長39%（在總收入中占比67%而去年上半年此項收入占比52%）和旅游相關業(yè)務收入同比下降27%（在總收入中占比32%而去年上半年此項收入占比47%）的推動。盡管如此，由于：(1) 預收賬款較去年年底增長28%至人民幣400億元（主要來自深圳、南京和寧波等地的項目）；(2) 旅游業(yè)務取得進展，上半年游客數量同比增長13%（與全國游客數量增長趨勢相符，較2017年增速加快），我們預計今年下半年收入增速為20%（基本未作調整）。
    2. 毛利率（剔除土地增值稅）同比上升9個百分點至55%，歸因于房地產銷售利潤率同比上升6個百分點至67%和旅游業(yè)務利潤率同比上升2個百分點至38%帶來的利潤率改善。但由于利息費用增加（總負債較去年年底增長45%）和少數股東權益上升，核心利潤率同比基本穩(wěn)定在12%，較我們的2018年全年預測低2個百分點。
    3. 合同銷售收入（從現金流角度）在上半年同比增長42%至人民幣217億元，受到南京和順德等地10多個新盤的推動。鑒于深圳、天津、南京、武漢、南昌和成都等地將有重大項目推出，我們預計強勁的銷售勢頭將會持續(xù)。
    4. 由于今年上半年公司在濟南、杭州、重慶和成都等重要經濟區(qū)域通過并購和城改等多元化渠道積極購地并加大投資（上半年總計花費人民幣200多億元新增330萬平方米資產，較去年年底土地儲備增長約30%），凈負債率從去年年底的53%升至71%，同時平均融資成本仍保持在5.07%的低位，剩余銀行授信額度為人民幣710億元（截至上半年末總負債為人民幣945億元，其中僅有14%將在一年內到期）。
    微調每股盈利預測，下調目標價；維持買入評級
    我們將2018-2020年核心每股盈利預測微調了-1%至+5%，以計入新購地塊和融資成本的上升，并將基于部分加總估值法的12個月目標價格下調8%至人民幣9.70元，以反映核心利潤率假設的下調以及由此導致的旅游業(yè)務估值的下調（仍基于25倍2018年預期市盈率）。我們調整后的新目標價隱含51%的上漲空間。
    該股當前股價較2018年末預期凈資產價值折讓52%，對應7.2X倍/0.9倍的2018年預期市盈率/市凈率，而我們覆蓋的內地上市開發(fā)商均值為折讓46%、7.1倍和1.3倍。維持買入評級。
    主要風險：經濟活動放緩，現有園區(qū)運營未能改善，新增資本開支的回報較低。