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在國內(nèi)輕奢發(fā)展勢頭正旺之時(shí)，主品牌及海外新品牌單店運(yùn)營基礎(chǔ)較為扎實(shí)；且借助集團(tuán)力量，新品牌渠道成本優(yōu)勢已有體現(xiàn)，Ed hardy 穩(wěn)步成長并開拓新品類，Laurel 實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，證實(shí)了公司多品牌運(yùn)作基礎(chǔ)。我們認(rèn)為在高端個(gè)性化發(fā)展的市場中，同店內(nèi)生增長實(shí)力的提升才是維系品牌長期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，鑒于新老品牌內(nèi)生發(fā)展基礎(chǔ)良好，隨著協(xié)同效果持續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)18 年業(yè)績?nèi)杂型３至己玫脑鲩L態(tài)勢。經(jīng)過前期回調(diào)，目前公司市值57 億，對應(yīng)18PE15X，處于歷史底部位置，估值優(yōu)勢凸顯，震蕩市可逢低布局，把握Q4 估值修復(fù)及切換行情。
    . 主品牌內(nèi)生發(fā)力，新品牌并表增加收入彈性。受新品牌并表影響，18H1 收入同比增長39.15%至10.81 億元，營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為2.34 億元/1.61億元，同比增速分別為32.84%/32.28%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.48 元。分季度看，18Q2 收入同比增長15.77%至5.07 億元，營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為1.01億元/0.81 億元，同比增速分別為13.85%/31.39%。
    . 新品牌孵化能力體現(xiàn)，主品牌憑借產(chǎn)品力提升及優(yōu)質(zhì)VIP 服務(wù)，內(nèi)生增長動(dòng)力穩(wěn)健。分品牌：1）主品牌同比增長14.87%至4.46 億元，月店均銷售同比增長10.3%，其中直營店月店均銷售額同比增長14.7%，直營可比同店增長8.49%，主要為銷量增長拉動(dòng)；18H1 末較年初凈關(guān)店10 家至312 家（直營凈關(guān)店2 家至159 家，分銷凈關(guān)店8 家至153 家）；2）Laurel 收入同比增26.81%至5225 萬，18H1 末門店數(shù)量達(dá)35 家，較年初凈增5 家（直營凈增3 家，加盟凈增2 家），且17Q4 實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。3）Ed Hardy 及X 系列實(shí)現(xiàn)收入2.47 億，同比增26.42%，其中直營同店約增長18%，18H1 末渠道較年初凈增17 家至165 家（直營22 家，加盟143 家）。4）IRO 于17 年4 月并表，貢獻(xiàn)收入2.44 億元，截止18H1 末全球門店數(shù)量較年初增加3 家至36家，其中國內(nèi)8 家（如上海港匯、北京SKP、南京德基等地區(qū)）。5）VT 于17 年11 月起并表，18H1 實(shí)現(xiàn)收入267 萬元，門店3 家（北京王府中環(huán)、深圳益田假日等）。6）百秋電商：18H1 收入同比增長69.47%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2166 萬元，同比增長26%，利潤增長慢于收入增長的原因?yàn)檗k公、倉儲(chǔ)、信息化建設(shè)加強(qiáng)費(fèi)用支出增加所致。
    分渠道：18H1公司線上渠道實(shí)現(xiàn)收入4522萬元，同比增長34%，收入占比4.56%；線下實(shí)現(xiàn)收入9.46 億元，同比增長37.5%，收入占比95.44%。其中直營端實(shí)現(xiàn)收入5.69 億元，同比增長24.62%，直營門店凈增7 家；分銷端收入4.22 億元，同比增長59.25%，分銷門店凈增11 家。整體而言，公司業(yè)務(wù)處于良性發(fā)展區(qū)間，盡管市場對后期經(jīng)濟(jì)形勢有所擔(dān)憂，但公司下半年開店規(guī)劃正順利推行，可完成全年開店目標(biāo)。
    受低毛利率的IRO 并表及主品牌毛利率下降影響，服裝毛利率較去年同期下降2.61pct；但多品牌運(yùn)作協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)致費(fèi)用率下降，整體凈利潤率較去年同期下降0.66pct 至17.13%。18H1 公司服裝業(yè)務(wù)毛利率70.13%，同比下降2.61PCT，主要原因?yàn)榈兔实腎RO 品牌并表，以及主品牌毛利率下降影響。費(fèi)用率方面，18H1 期間費(fèi)用率45.81%，同比下降0.8pct。其中，多品牌協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，銷售費(fèi)率下降1.95pct 至31.47%，管理費(fèi)用率下降0.98pct 至14.50%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升2.14pct 至-0.15%。本期資產(chǎn)減值損失金額656 萬元，較去年同期減少899 萬元。在以上因素綜合影響下，凈利潤率較去年同期下降0.66pct 至17.13%,凈利潤同比增長32.28%，略慢于收入增速。
    主業(yè)較快增長及并表導(dǎo)致存貨、應(yīng)收賬款、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流金額大幅增長，但資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率較去年同期有所提升。存貨規(guī)模同比增長20.65%至4.59 億元；應(yīng)收賬款規(guī)模同比增長9.26%至2.42 億元；經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流金額同比增加3626 萬元。但從資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率角度看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的272 天縮短至目前的235天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從去年同期的50 天縮短至目前的48 天，營運(yùn)周期縮短39 天至283 天。
    盈利預(yù)測和投資評級：我們認(rèn)為公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，針對高端“小而美”的市場，通過集團(tuán)化運(yùn)作有效打破單一品牌發(fā)展的規(guī)模瓶頸，并且充分保持了各品牌的差異化調(diào)性及獨(dú)立運(yùn)作能力。在國內(nèi)輕奢發(fā)展勢頭正旺之時(shí)，主品牌及海外新品牌單店運(yùn)營基礎(chǔ)較為扎實(shí)；且借助集團(tuán)力量，新品牌渠道成本優(yōu)勢已有所體現(xiàn)，Laurel目前已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，Ed hardy 及X 系列快速發(fā)展，證實(shí)了公