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1）分銷業(yè)務受兩票制、競爭對手醫(yī)院托管、GPO 和品種降價等因素影響，銷售增速走低，實現(xiàn)營業(yè)收入159 億元，同比增長0.8%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤3.3 億元，同比增長8.9%。2）醫(yī)藥零售實現(xiàn)營業(yè)收入51 億元，同比增長5.2%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤1.4 億元，同比增長40.7%。
    國大藥房成長空間大，沃博聯(lián)戰(zhàn)略入股引入值得期待。國大藥房為優(yōu)秀的醫(yī)藥零售資產(chǎn)，截至2018 年6 月末，直營門店2965 家，銷售收入40.4億元，同比增長10.6%，可比店同比增長5.0%，加盟店1039 家，配送收入5.8 億元，同比增長9.7%。其看點為門店擴張、后續(xù)盈利能力改善和戰(zhàn)略投資者引入。1）預計未來門店數(shù)量增速將維持在每年10%左右。2）由于地理位置、醫(yī)保資質(zhì)、國企體制等因素，其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益豐藥房等連鎖企業(yè)，2018H1 凈利率水平為2.7%，改善空間較大，預計后續(xù)公司會通過集中采購等方式增強盈利水平。3）沃博聯(lián)擬增資國大藥房，增資完成后持股40%，從南京醫(yī)藥的案例來看，戰(zhàn)略投資者的引入對公司治理機制、經(jīng)營模式等產(chǎn)生了積極的影響，國大藥房后續(xù)戰(zhàn)投的引入值得期待。
    批零一體化優(yōu)勢突出，享處方外流紅利。國大藥房將與分銷業(yè)務形成協(xié)同。分銷業(yè)務一方面可為國大藥房提供上游藥企資源，另一方面，分銷業(yè)務雄踞兩廣地區(qū)，銷售網(wǎng)絡滲透到各醫(yī)療機構，與兩廣地區(qū)醫(yī)院的良好合作關系也能為國大藥房所用，國大藥房有望與醫(yī)院建立合作，承接處方外流。在處方外流的準備工作上，公司已從2014 年開始重點布局了DTP 及院邊店業(yè)務，截止2017年底，國大藥房共有醫(yī)院周邊店253 家，當年新增53 家（其中28 家已開通醫(yī)保），其中16 家累計實現(xiàn)盈利。
    盈利預測與估值：預計公司2018-2020 年EPS 分別為2.79 元、3.18 元、3.62元，對應估值分別為16 倍、14 倍、12 倍。我們看好公司在處方外流領域的布局，維持“買入”評級。
    風險提示：分銷業(yè)務增速不及預期風險，處方外流政策推進不及預期風險。