>> 申萬宏源-中國核電（601985）營收毛利穩(wěn)步增長，增值稅退稅降檔拖累盈利-180824
| 上傳日期： |
2018/8/24 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
劉曉寧，葉旭晨，王璐 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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去年下半年以來福清4 號(hào)機(jī)組、田灣3 號(hào)機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，截至2018H1 公司總裝機(jī)量達(dá)1546.6 萬kW，同比增長16.72%。2018H1 公司主要核電機(jī)組所在省份浙江、福建和江蘇省用電量分別同比增長10.95%、13.62%和8.42%，但受核電機(jī)組檢修影響，公司整體發(fā)電效率略有下滑，據(jù)測算不考慮18 年新投產(chǎn)機(jī)組，2018H1 公司核電利用小時(shí)數(shù)同比減少23 小時(shí)。2018H1 公司累計(jì)商運(yùn)發(fā)電量541.49 億kWh，同比增長13.33%，其中市場化電量占比25.77%，較去年全年占比增長約5ppt。2017Q4 公司完成對(duì)福清核電的電價(jià)追溯調(diào)整，但17 年半年報(bào)中福清核電各機(jī)組是按照暫定電價(jià)0.43 元/kWh 確認(rèn)的，由于今年是按照下調(diào)后電價(jià)確認(rèn)收入，導(dǎo)致電價(jià)同比下滑。福清核算電價(jià)下調(diào)疊加市場化讓利影響，2018H1 公司營收同比增長9.75%，低于發(fā)電量增速；同期公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率43.05%，較去年同期增長1.4 個(gè)百分點(diǎn)。
多臺(tái)核電機(jī)組增值稅退稅優(yōu)惠進(jìn)入降檔期，影響歸母凈利潤增速。由于新機(jī)組投產(chǎn)，公司費(fèi)用化利息支出和日常管理性費(fèi)用均有所增加，2018H1 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增加1.68、1.65 億元，期間費(fèi)用率約為16.57%，較去年同期小幅上漲0.4ppt。目前國家對(duì)于核電機(jī)組實(shí)行增值稅先征后返優(yōu)惠政策，機(jī)組投產(chǎn)后1-5 年返還75%，6-10 年返還70%，11-15 年還返55%，投產(chǎn)15 年后取消優(yōu)惠。今年秦山二核1#、秦山三核1#等共計(jì)五臺(tái)機(jī)組進(jìn)入增值稅退稅降檔期，導(dǎo)致公司其他收益同比減少5.19 億元，影響公司盈利。2018H1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.79 億元，同比增長0.69%。
三代首堆投產(chǎn)在即，核電審批有望重啟。年初以來我國核電建設(shè)進(jìn)度明顯加快，2 月發(fā)布的《2018年能源工作指導(dǎo)意見》明確年內(nèi)投產(chǎn)600 萬千瓦、開工6~8 臺(tái)機(jī)組，4 月三門1 號(hào)（AP1000 首堆）和臺(tái)山1 號(hào)（EPR 首堆）核準(zhǔn)裝料，6 月兩臺(tái)機(jī)組實(shí)現(xiàn)首次并網(wǎng)，8 月三門1 號(hào)實(shí)現(xiàn)滿功率運(yùn)行，預(yù)計(jì)將于近期投產(chǎn)。其他三代核電機(jī)組進(jìn)展也較為順利，8 月海陽1 號(hào)（AP1000）成功并網(wǎng)發(fā)電、三門2 號(hào)（AP1000）在裝料后反應(yīng)堆首次達(dá)到臨界。三門1 號(hào)系三代核電首堆，一旦順利投產(chǎn)將消除三代核電安全疑慮，后續(xù)審批進(jìn)程有望加速重啟。
公司核電項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，后續(xù)裝機(jī)成長可期。目前公司共有7 臺(tái)在建核電機(jī)組，容量達(dá)818.4 萬千瓦，其中三門1 號(hào)、2 號(hào)和田灣4 號(hào)預(yù)計(jì)將于年內(nèi)投產(chǎn)。另外，公司擬建項(xiàng)目中，福建漳州項(xiàng)目、遼寧徐大堡項(xiàng)目和海南二期項(xiàng)目均已具備核準(zhǔn)條件；2018 年6 月中俄雙方簽署《田灣核電站7、8 號(hào)機(jī)組框架合同》和《徐大堡核電站框架合同》，兩個(gè)框架合同總價(jià)36.20 億美元，雙方計(jì)劃于2018、2019年進(jìn)一步簽訂上述機(jī)組的技術(shù)設(shè)計(jì)合同和機(jī)組總合同，若進(jìn)展順利后續(xù)建設(shè)進(jìn)度有望提速。公司核電項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，一旦審批重啟，到十四五期末公司裝機(jī)量較目前有超過一倍以上增長空間。
盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：綜合考慮公司裝機(jī)、利用小時(shí)、電價(jià)及增值稅退稅變化，我們維持公司18~20 年歸母凈利潤預(yù)測分別為58.67、68.07 和80.26 億，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.38、0.44 和0.52 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為15、13 和11 倍。核電有望重啟公司后續(xù)裝機(jī)成長可期，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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