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②2018H1  應(yīng)收賬款余額10.68  億，系保理貸款業(yè)務(wù)凈增與時(shí)間互聯(lián)并表，而主業(yè)品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款3.40  億元，在收入規(guī)模大幅增長(zhǎng)背景下同比減少5.38%，充分佐證了南極電商在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位逐漸增強(qiáng)。③考慮三季度電視廣告支出，公司預(yù)計(jì)2018  前三季度歸屬凈利4.07~4.62  億元，同增68%~90%。
        多品牌、多品類、多渠道多管齊下，GMV  增速持續(xù)跑贏電商板塊。①品牌維度，南極人品牌GMV  56.91  億元（同比+54%），卡帝樂GMV  9.26  億元（同比+119%）。②渠道維度，2018H1  公司旗下品牌在阿里、京東、拼多多平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)GMV  47.3億(同比+65%)、12.8  億(同比+16%)、5.89  億（同比+341%）元，核心阿里渠道增長(zhǎng)持續(xù)跑贏電商板塊（2018Q2  天貓實(shí)物GMV  同比增長(zhǎng)34%），新興社交電商渠道拼多多GMV  強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。③主要品類保持高增長(zhǎng)，2018H1  南極人內(nèi)衣同比+57%、家紡?fù)?41%、男裝同比+74%、大母嬰同比+72%、健康生活同比+138%、箱包服飾同比+173%，卡帝樂母嬰、家紡、箱包服飾同增均超500%。
        電商經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)持續(xù)完善，競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。①公司旗下成熟類目?jī)?yōu)勢(shì)鞏固，品牌效應(yīng)、馬太效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)，截至2018H1，公司多達(dá)53  個(gè)細(xì)分類目GMV  居阿里行業(yè)前十，其中排名第一的二級(jí)類目增至16  個(gè)，第二名9  個(gè)，第三名5  個(gè)；前十名類目中南極人48  個(gè)，卡帝樂鱷魚6  個(gè)。②內(nèi)衣、家紡、服裝等類目訪客數(shù)、支付轉(zhuǎn)化率優(yōu)勢(shì)明顯，2017  年內(nèi)衣阿里訪客數(shù)達(dá)4.84  億、支付轉(zhuǎn)化率12%，家紡訪客數(shù)2.23  億、轉(zhuǎn)化率5.5%；授權(quán)生產(chǎn)商846  家，同增41%；授權(quán)經(jīng)銷商3427  家，同增85%；授權(quán)店鋪4442  家，同比增長(zhǎng)113%。
        新品牌品類拓展?jié)摿Υ?，核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提升，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。公司通過“品牌授權(quán)+電商服務(wù)”的輕模式整合產(chǎn)業(yè)鏈，試錯(cuò)成本低，同時(shí)大消費(fèi)領(lǐng)域可拓展品類多、市場(chǎng)空間大。我們認(rèn)為憑借品牌日益增多的老客基礎(chǔ)、專業(yè)的電商運(yùn)營(yíng)能力，疊加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的持續(xù)推進(jìn)，公司有望持續(xù)提升在電商服務(wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模與產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力。
        風(fēng)險(xiǎn)因素：新品牌、品類拓展低于預(yù)期；綜合服務(wù)費(fèi)率低于預(yù)期；第三方平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局與平臺(tái)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
        盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)?？紤]公司持續(xù)提升的品牌效應(yīng)及電商運(yùn)營(yíng)能力，主業(yè)GMV、收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)有望持續(xù)，我們維持2018-2020  年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)8.7  億/12.5  億元/17.0  億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2020  年P(guān)E  23x/16x/12x；基于公司高成長(zhǎng)與持續(xù)強(qiáng)化的壁壘，給予公司2018  年35x  PE，目標(biāo)價(jià)12.4  元，維持“買入”評(píng)級(jí)。