>> 招商證券-美亞光電（002690）色選機(jī)海外擴(kuò)張可期 下半年口腔CT將大放量-180825
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2018/8/27 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
審慎推薦 |
作者： |
劉榮 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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扣非歸母凈利潤(rùn)1.41 億元，同比增長(zhǎng)11.71%。符合此前的預(yù)期。同時(shí)公司預(yù)計(jì)1-9 月歸母凈利潤(rùn)在2.8-3.3 億元之間，同比增長(zhǎng)10%-30%。我們認(rèn)為公司色選機(jī)確定性較強(qiáng)，全年增速應(yīng)穩(wěn)定在13%左右，而口腔CT 板塊有望復(fù)制色選機(jī)成功進(jìn)口替代的模式。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)每年“前低后高”，逐季度遞增。上半年口腔CT 銷售約500 臺(tái)，下半年將集中放量，全年將超過(guò)1500 臺(tái)。預(yù)計(jì)18-19 年凈利潤(rùn)4.46 億/5.18 億，對(duì)應(yīng)PE為32 倍/27 倍，維持“審慎推薦—A”評(píng)級(jí)。
口腔CBCT 板塊有望復(fù)制色選機(jī)成功進(jìn)口替代模式，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)口腔CBCT 行業(yè)發(fā)展。受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，口腔 CBCT 上半年收入1.25 億元（數(shù)量約500 臺(tái)），同比增長(zhǎng)16.56%，占公司收入25%，收入增速略低于市場(chǎng)預(yù)期，但毛利率59.72%，提升近3 個(gè)點(diǎn)，盈利能力提升幅度略超預(yù)期?？谇籆T 行業(yè)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品主要集中在中低端，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，價(jià)格存在下行壓力（部分國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格甚至低于公司20%），而且盡管規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致硬件成本下降，但人工成本卻始終在上升，所以制造成本反而有上行壓力。毛利率之所以仍提升3 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)殇N售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，去年同期銷售主要是128 中視野CT 為主，而今年新產(chǎn)品159 中大視野CT（較128 單價(jià)提高10%）銷售占比顯著提升（受益于技術(shù)進(jìn)步，除個(gè)別零部件如傳感器外，兩者成本相差不多），新產(chǎn)品銷售量大幅提升帶動(dòng)毛利率上行。
收入增速略低于預(yù)期屬正?，F(xiàn)象，口腔CT 將在三季度集中放量，一方面是因?yàn)樯习肽戤a(chǎn)品做了一些工藝和技術(shù)改造，影響了供應(yīng)端出貨， 5、6 月供貨速度就已經(jīng)恢復(fù)正常；另一方面是因?yàn)樯习肽昕谇籆T 的銷售模式發(fā)生了重大變化，以往是“經(jīng)銷為主，直銷為輔”，而上半年改為大型團(tuán)購(gòu)的直銷模式，開(kāi)拓了醫(yī)療設(shè)備銷售模式先河，上半年“兩大一小”的團(tuán)購(gòu)活動(dòng)，累計(jì)訂單超過(guò)600 臺(tái)，效果良好。但訂單需要時(shí)間來(lái)落地，目前只有一部分在上半年確認(rèn)，大部分訂單將在三季度集中放量。到8 月末為止，銷售情況一直保持火爆，符合7 月我們調(diào)研了解的情況，全年市占率預(yù)計(jì)維持在30%左右。
色選機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)確定性較強(qiáng)，海外市場(chǎng)擴(kuò)張值得期待。上半年色選機(jī)收入3.42 億（數(shù)量約2100 臺(tái)），占公司收入70%，增長(zhǎng)約9%，銷售情況比較樂(lè)觀。分市場(chǎng)來(lái)看，一方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面公司從2017 年下半年開(kāi)始便加強(qiáng)海外布局，海外市場(chǎng)擴(kuò)張也在穩(wěn)定推進(jìn)。上半年毛利率50.46%，下降1 個(gè)百分點(diǎn)，海外擴(kuò)張?jiān)鏊佥^17年下半年也有所回落，主要是因?yàn)楣靖?jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)壓價(jià)等措施搶占海外市場(chǎng)，但這種競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)不可持續(xù)，未來(lái)將會(huì)逐步的好轉(zhuǎn)。海外市場(chǎng)是未來(lái)色選機(jī)市場(chǎng)增量的主要?jiǎng)恿?，目前海外收入占營(yíng)業(yè)收入比例為30%，未來(lái)幾年有望和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市場(chǎng)持平（即提高到50%）。海外色選機(jī)滲透率遠(yuǎn)低于中國(guó)，所以海外市場(chǎng)規(guī)模也遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)。公司海外擴(kuò)張?jiān)缙谑菍?duì)東南亞出口稻米色選機(jī)，但近年逐漸開(kāi)拓印度、南美、孟加拉等市場(chǎng)，發(fā)展都比較迅速，比如印度市場(chǎng)去年已經(jīng)做到幾千萬(wàn)人民幣，海外市場(chǎng)擴(kuò)張成果顯著。
銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用小幅增加，主要用于渠道擴(kuò)展及研發(fā)投入。銷售費(fèi)用增加約600萬(wàn)（+9%），主要是銷售人員薪酬增加400 萬(wàn)（+34%），進(jìn)行渠道擴(kuò)展；管理費(fèi)用也增加600 萬(wàn)（+13%），主要原因系研發(fā)投入又增加了400 萬(wàn)（+18%），用于研究產(chǎn)品質(zhì)量提高及制作工藝優(yōu)化等，下半年公司將繼續(xù)保持在三大塊業(yè)務(wù)的高技術(shù)研發(fā)投入。匯兌損益情況明顯改善，上半年匯兌收益189 萬(wàn)元，去年同期匯兌損失297 萬(wàn)元。目前公司無(wú)美元儲(chǔ)備，產(chǎn)生的匯兌損失或收益均為貨物價(jià)格結(jié)算產(chǎn)生的影響。
現(xiàn)金流凈額同比下降主要受高基數(shù)效應(yīng)影響，公司經(jīng)營(yíng)情況良好，資金周轉(zhuǎn)正常。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.38 億元，同比下降14%，主要原因有兩點(diǎn)，一方面隨著口腔CT 逐漸放量，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快，報(bào)告期末2.23 億元（+14%，略高于收入增長(zhǎng)速度），現(xiàn)金流凈額減少屬正?，F(xiàn)象；另一方面，由于處理15 年高應(yīng)收賬款（約3 億元，同比增長(zhǎng)200%），16 年到17 年上半年應(yīng)收賬款都在同比大幅下降，導(dǎo)致17 年上半年收了很多以前的應(yīng)收賬款，因而現(xiàn)金流凈額基數(shù)較高，使得今年上半年現(xiàn)金流凈額相對(duì)較低?，F(xiàn)金流凈額同比下降是受歷史原因影響，而不存在經(jīng)營(yíng)或資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。
公司現(xiàn)金充裕，但一直圍繞主業(yè)發(fā)展，對(duì)外投資較謹(jǐn)慎，因此今年成為避險(xiǎn)品種。非經(jīng)常損益主要來(lái)自銀行理財(cái)產(chǎn)品取得的投資收益，上半年投資收益約3000 萬(wàn)（占利潤(rùn)總額15%），同比增長(zhǎng)50%，從歷史情況看，公司手中現(xiàn)金一直比較充裕，但在實(shí)業(yè)投資方面
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