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受益于子公司龐源租賃的高景氣度，公司1H18  毛利率回升至31.1%，較1H17  提高4.5  pct。由于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的有息負(fù)債增加（1H18  短期借款為5.66  億元，1H17  為3.36  億元），公司1H18  財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比為5.3%，較1H17  提高3.3  pct。同時(shí)由于資產(chǎn)減值為1405  萬(wàn)元，1H17  為-784  萬(wàn)元，公司1H18  凈利率較1H17  有所降低，為6.4%。由于建筑行業(yè)春節(jié)停工因素影響，往前看，我們認(rèn)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)2H18  景氣程度有望繼續(xù)升高，盈利情況有望好于上半年。
        龐源租賃利用率創(chuàng)歷史新高，凈利率水平大幅提升。公司子公司龐源租賃1H18  實(shí)現(xiàn)收入7.81  億元，同比增長(zhǎng)49%，凈利潤(rùn)1.05  億元，同比增長(zhǎng)118%，凈利率達(dá)到13.4%，較1H17  提高4.3  pct。龐源塔吊利用率1H18  平均為70.20%，7  月達(dá)到創(chuàng)歷史新高的82.7%。其由于春節(jié)停工因素，我們認(rèn)為2H18龐源租賃盈利能力將好于上半年，2018  年龐源租賃凈利率有望超過(guò)14%。同時(shí)，1H18龐源租賃在手合同延續(xù)產(chǎn)值達(dá)11.67萬(wàn)元，占17年收入比為88%。往前看，我們認(rèn)為龐源租賃的景氣程度有望延續(xù)至19  年。
        行業(yè)變革與供需缺口推升龐源景氣程度。我們認(rèn)為龐源租賃塔吊業(yè)務(wù)的景氣程度來(lái)源于：1）裝配式建筑的大力推進(jìn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院2016  年頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見(jiàn)》，力爭(zhēng)用10  年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑面積比例達(dá)到30%。2）塔吊的供需缺口。根據(jù)公司2017  年年報(bào)，到2025  年，適用于裝配式建筑的塔吊需求量為7.5  萬(wàn)臺(tái)，而2017  年底，國(guó)內(nèi)相關(guān)設(shè)備保有量不足2  萬(wàn)臺(tái)。按產(chǎn)值占比口徑，龐源租賃適用于裝配式建筑的塔吊比例接近20%，且其設(shè)備數(shù)量仍在增加（1H18龐源新增設(shè)備423  臺(tái)），我們認(rèn)為龐源租賃有望直接受益。
        估值與評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司18-20  年歸母凈利潤(rùn)為2.49  億元、4.13  億元、5.48  億元。按照分部估值法，我們預(yù)計(jì)龐源估值為54-60  億元（18  年3.0  億元利潤(rùn)對(duì)應(yīng)18-20  倍PE），母公司及天成估值為8  億元（18  年16  億凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)0.5  倍PB），合計(jì)約62-68  億元。按照8.28  億股本計(jì)算，合理價(jià)值區(qū)間為7.49-8.21  元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示。龐源資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大不及預(yù)期、利率風(fēng)險(xiǎn)、天成及母公司協(xié)同效應(yīng)未體現(xiàn)。